事件：2025 年4 月25 日，公司发布了2024 年度报告及2025 年一季报。2024年，公司营业收入1841.5 亿元，同比+1.5%，归母净利润223.6 亿元，同比-3.2%，扣非净利润211.6 亿元，同比-14.3%；2025Q1 公司营业收入401.6 亿元（同比-7.3%、环比-17.5%），归母净利润48.1 亿元（同比-1.2%、环比-1.8%），扣非净利润45.5 亿元（同比-2.0%、环比-5.4%）（同环比数据均为调整后口径）。

    　　2025Q1 增产对冲煤价下行，公司盈利降幅小于煤价降幅。（1）2025 年Q1，秦皇岛港口5500 大卡煤炭均价为721 元/吨，同比-20.0%，环比-12.3%；（2）在煤价下行的背景下，公司2025Q1 单季度营业收入、归母净利润、扣非净利润下滑幅度均小于煤价下行幅度；（3）公司2025Q1 单季度煤炭产量为4394 万吨，同比+6.0%，环比+2.9%。

    　　陕煤电力并表，业绩稳定性有望提升。（1）2024 年，公司以156.95 亿元收购陕煤集团子公司陕煤电力88.6525%股权，截至2024 年10 月，陕煤电力集团燃煤发电机组总装机容量为18300MW，其中包括获准在建的5 个2*1000MW火电项目；（2）2024 年，公司电力业务实现营业收入161.8 亿元，占总收入的8.8%，毛利润22.9 亿元，占总毛利润的4.0%，毛利率14%。

    　　袁大滩煤矿完成核增，煤炭业务增长潜力强。（1）2025 年4 月，公司发布公告，袁大滩煤矿生产能力由800 万吨/年核增至1000 万吨/年；（2）公司正在办理柠条塔产能核增至2000 万吨/年的相关工作，《柠条塔矿井及选煤厂项目环境影响报告书》已上报国家生态环境部；（3）2024 年，公司加快推进小壕兔一号和西部勘探区相关井田批复进度，超前谋划陕北优质煤炭资源前期工作，“十五五”期间公司煤炭产能仍有较大成长空间。

    　　高分红回馈股东，股息率高达6.7%。公司2024 年度利润分配预案为，每股派发人民币1.136 元（含税），叠加中期、三季度已分别派发现金股利每股0.109元（含税）、每股0.103 元（含税），公司2024 年合计每股分红1.348 元（含税），全年分红比例高达58.45%，现金分红总金额占可供分配利润比例达65%，对应A 股年度股息率为6.74%（按2025 年4 月25 日收盘价计算）。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到2025 年煤炭市场价格较2024 年将有所下滑，我们下调25-26 年归母净利润预测3.7%、1.4%至202、212 亿元，对应EPS分别为2.08、2.19 元，新增2027 年归母净利润预测225 亿元，对应EPS2.32元，公司资源禀赋出色、经营稳健，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。