核心观点：

    　　25 年盈利回落，Q1 扣非业绩环比回升9%。公司发布25 年年报和26年一季报，25 年营业收入1582 亿元/同比-14.1%，归母净利润/扣非归母净利润167.7/153.5 亿元，同比-25.0%/-27.5%，其中非经主要来自资产处置损益及交易性金融资产公允价值变动。25 年公司加权ROE仍高达17.9%。26Q1 归母净利润和扣非归母净利润均为42.1 亿元，其中扣非净利润环比分别-7.5%/环比+9.4%，Q1 经营性净现金流达到96.8 亿元，同比大幅增长37%。25 年公司拟派发末期股息0.909 元/股，加上中期分红，年度累计派息率55%（占可供分配利润比重60%）。

    　　25 年煤炭产量和发电量增长3%和11%，度电利润回升至6 分。根据经营数据公告，25 年：公司煤炭产销量分别为1.75 亿吨/2.52 亿吨，同比分别+3%/-3%（自产煤销量1.60 亿吨/同比持平，贸易煤销量同比-6%）。吨自产煤价格/成本459 元/289 元/吨，同比分别下降18.2%和0.5%。公司25 年发电量418 亿千瓦时，同比+11%，度电利润增长4%至6.0 分。26Q1：煤炭产量和自产煤销量分别为4534/4192 万吨，同比分别+3%/+6%，而发电量同比继续增长20%。

    　　盈利预测与投资建议。资源优势明显，盈利和现金流稳健。公司资源禀赋优异，成本控制能力强，而截至26Q1 公司账面的专项储备达到92.6亿元，盈利确定性强。随着现货煤价格上涨，公司优质动力煤盈利和现金流优势进一步显现。根据公司年报，公司电力和煤炭业务有望稳步增长：（1）截至25 年末，公司在运燃煤发电机组装机容量10860MW，在建规模达9320MW，较目前增量86%。（2）小壕兔一号和西部勘探区等项目有望推进。公司分红多年来保持约60%，长期价值凸显。预计26-28 年归母净利润分别为189/195/201 亿元，给予公司26 年15倍PE，对应公司合理价值29.20 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。需求低于预期，煤价大幅波动，在建规划项目进展缓慢等。