2025 年和1Q26 业绩符合预期

    　　公司公布年度和季度业绩：2025 年归母净利润168 亿元，同比-25%，扣非153 亿元，同比-27%，主要受煤价下跌影响；1Q26归母净利润42 亿元，同比-12%，扣非42 亿元，同比-7.5%。公司年度和一季度业绩符合我们预期。

    　　2025 年业绩评论：1）煤炭销售平稳。2025 年商品煤产量同比+2.6%至1.75 亿吨，自产煤销量1.598 亿吨，同比基本持平。

    　　2）售价下滑。2025 年自产煤销售均价同比-17%至444 元/吨。

    　　同期，榆林动力煤块煤市场价同比-22%至663 元/吨。3）吨煤成本稳定。2025 年原选煤吨煤完全成本同比-0.5%至288.58 元。

    　　4）2025 年自产煤吨毛利同比-25%至258 元。5）2025 年售电量同比+12%至393 亿千瓦时，售电价同比-0.9%至395.6 元/兆瓦时，度电完全成本同比-1.7%至335.6 元/兆瓦时。6）公司拟派发末期分红88.11 亿元，对应全年分红总额91.89 亿元，占2025年公司可供分配利润的60%。

    　　1Q26 业绩评论：煤炭产销增加。1Q26 煤炭产量同比/环比+3.2%/+1.8%至4,534 万吨，自产煤销量同比/环比+6.0%/+3.6%至4,192 万吨。售电量增加。1Q26 售电量同比/环比+20%/+1.8%至104.8 亿千瓦时，益阳电厂投运带来同比增量。

    　　发展趋势

    　　1）化工煤高景气。我们认为在油煤价差保持高位下，煤化工需求景气提升，部分煤化工的开工率淡季不淡，短期内有望维持高位运行，为公司化工煤销售提供良好支撑；2）看好动力煤价格上行。4 月以来秦皇岛动力煤市场价逐步抬升，我们预计随着电厂补库需求逐渐开启，煤价有望进一步上行；3）看好煤电业务增长。公司在运煤电机组容量10,860MW，在建煤电机组容量9,320MW，我们看好公司在建电力项目投产后贡献增量。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2026/27e 盈利预测基本不变。当前股价对应2026/27e 的P/E 为12.9x/12.8x。维持公司跑赢行业评级和目标价不变，对应2026/27e P/E 为14.2x/14.1x，隐含10%的上行空间。

    　　风险

    　　项目推进不及预期；供给超预期释放；需求不及预期。