2021 年一季度归母净利同比增长 300.7%，维持“增持”评级桐昆股份于 4 月 28 日发布 2021 年一季度报告，一季度实现营收 111.3 亿元，同比增长 44.7%，实现归母净利润 17.2 亿元，同比增长 300.7%，对应 EPS 为 0.76 元。公司作为国内涤纶长丝行业龙头，伴随行业复苏及参股浙石化（ZPC）逐步投产贡献业绩，我们预计 2021-2023 年 EPS 分别为2.29/2.54/2.79 元，维持“增持”评级。

    　　聚酯景气回升，浙石化项目贡献显著投资收益

    　　2020 年恒超 50 万吨智能化超仿真纤维项目顺利投产，公司产能进一步释放，2021 年一季度 POY/FDY/DTY 销量分别为 112.4/20.4/16.4 万吨，同比+71.9%/+6.2%/+35.2%，Q1 销售均价分别为 0.59/0.62/0.77 万元/吨，同比+1.1%/+5.9%/+4.3%，带动整体营收上行。原材料方面，PX/MEG 一季度采购均价分别为 0.49/0.45 万元/吨，同比-2.6%/+15.0%。据百川资讯， Q1年中国华东地区 PTA 均价为 0.41 万元/吨，同比降 1.8%，PTA-PX（中国CFR）平均价差同比扩大 4.2%，但仍处于盈利低位。公司综合毛利率 15.6%，同比增 9.9pct。浙石化投产导致投资收益 8.7 亿元，同比增 172%。

    　　涤纶长丝价格回暖，助力公司业绩回暖

    　　据百川资讯，4 月 28 日华东地区 POY(150D)/FDY(150D)/DTY(150D)分别报价 7475/7675/8950 元/吨，年初以来分别上涨 27%/31%/18%。PTA 方面，华东地区报价 4723 元/吨，年初至今上涨 31%，PTA-PX(CFR)价差为 103美元/吨，年初以来上涨 32%，但考虑醋酸大涨，行业多数企业盈利仍较为艰难。我们认为伴随聚酯产业景气复苏，浙石化项目 2021 年二期项目渐次投产的，伴随公司嘉通项目 500 万吨 PTA、240 万吨涤纶长丝产能持续推进，盈利有望逐级向上。

    　　维持“增持”评级

    　　考虑到涤纶长丝景气复苏较好，石化产业链受益于价格上行，我们上调公司 2021-2023 年 EPS 至 2.29/2.54/2.79 元（前值 1.98/2.26/2.54 元），结合可比公司估值水平（2021 年 Wind 一致预期平均 13 倍 PE），考虑公司炼化项目利润占比不及恒力石化、荣盛石化，而传统聚酯-PTA 业务占比较高的恒逸石化、新凤鸣估值较低，给予公司 2021 年 11.5 倍 PE，对应目标价 26.34 元（前值 23.76 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：原油价格大幅波动风险，下游需求恢复不达预期风险。