长丝龙头盈利持续强化，产能成长具翻倍空间。桐昆股份前身为成立于1981 年的桐乡县化学纤维厂，于2011 年登陆上交所。公司通过技术升级及低成本扩张不断做大做强，经过近四十年的不懈努力，公司稳居长丝行业龙头。同时，公司被称为行业的“沃尔玛”超市，基于产品结构和技术装备的优势，吨聚酯盈利能力始终优于同行。自2017年来，公司加强了产能差异化、细旦化的布局，2020 年差异化率已提高至65%，其中产业用化纤比例提高至31%，高性能纤维、生物基纤维有限产能进一步扩大。随着细旦率、差异化率的不断提升，公司盈利能力不断强化。公司当前拥有830 万吨产能，如东240 万吨首套30 万吨预计年内投产，其余产能将陆续释放，沭阳240 万吨预计2023 年投产，此外古雷基地规划200 万吨产能，远期产能达1510 万吨，产能成长具翻倍空间。

    　　长丝行业格局持续向好，公司市占率始终第一。PTA 当前仍处于产能释放周期，2021-2022 年新增产能预计3170 万吨，不考虑落后产能退出的话，年平均增速超20%，产能持续过剩，且新增产能多集中于化纤龙头企业，我们预计在第一、二代产能产能替换的过程中，PTA 的盈利或受到挤压，同时上游PX 环节同样竞争激烈，利润有望传导至下游的长丝环节。长丝行业产能集中度持续提升，2015-2020 年行业CR6自36%提升至57%，远期有望提高至68%，行业寡头格局加剧，公司市占率始终第一，龙头议价权将持续强化。此外，纺织园区从江浙地区延伸全国多点开花，有利于平滑周期性，长丝盈利持续向好。

    　　浙石化贡献丰厚投资收益，延伸新材料打开成长空间。公司控股20%浙石化，一方面稳定了公司的原料供应，另一方面也为公司贡献丰厚的投资收益，2021Q1/Q2 投资收益分别为8.6/14.1 亿元。浙石化下游延展性较强，当前已具备年产20 万吨的DMC 产能，此外公司拟投30 万吨/年的光伏级EVA，公司有望通过产业链延伸，推动产品附加值增长。

    　　盈利预测：预计2021-2023 年公司归母净利润为79.77/92.93/105.26 亿元，同比增长180.24%/16.49%/13.27%，EPS 分别为3.63/4.23/4.79 元。以2021/9/3 日收盘价计算，对应PE 为7.1/6.1/5.4 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：油价及产品大幅波动风险；产能释放不及预期风险；疫情恶化影响需求风险；数据更新不及时、行业产能调整等风险