前三季度归母净利同比增242.7%，维持“买入”评级桐昆股份于10 月29 日发布三季度报告，公司前三季度实现营收503.5 亿元，同比增53.4%，实现归母净利61.6 亿元，同比增242.7%，对应EPS为2.71 元。其中Q3 单季度实现营收201.6 亿元，同比增75.7%，实现归母净利20.3 亿元，同比增157.1%。考虑到涤纶长丝景气显著复苏，浙石化项目快速落地继续贡献投资收益，我们上调公司2021-2023 年EPS 至3.20/3.51/4.05 元（原值3.15/3.47/3.92 元），结合可比公司估值水平（2021年Wind 一致预期平均10 倍PE），给予公司2021 年10 倍PE，对应目标价32.00 元（前值37.80 元，对应12x PE 2021E），维持“买入”评级。

    产品提价推动毛利率上涨，浙石化项目贡献丰厚投资收益前三季度公司POY/FDY/DTY 销量分别为410.9/73.0/56.9 万吨，同比变动+24.2%/-10.0%/+3.9%，销售均价分别为6531/7038/8528 元/吨，同比上涨33.7%/26.7%/29.4%， 营收分别为268.4/51.4/48.5 亿元， 同比增66.1%/14.2%/34.3%。前三季度主要原材料PX/PTA/MEG 采购均价亦有所上涨，分别同比增34.0%/24.8%/31.6%至5515/4108/4551 元/吨。报告期内，浙石化一期满负荷运行，二期部分装置完成试生产，该项目前三季度贡献投资收益35.6 亿元，同比+126.8%，其中Q3 贡献投资收益12.9 亿元，环比-8.5%。公司综合毛利率同比增5.0pct 至11.1%。

    四季度产品价格涨势延续，涤纶价差有望持续改善据百川盈孚，截至10 月29 日POY/FDY/DTY 市场均价自10 月初分别上涨10.2%/6.8%/12.5%至8400/8650/10350 元/吨，原材料PTA/MEG/PX市场均价自10 月初分别变化+1.2%/-5.0%/+2.6%至5050/5749/6980 元/吨，涤纶长丝-PTA-MEG/PTA-PX 价差分别为2102/478 元/吨，自10 月初分别上涨75.1%/23.7%，随聚酯板块景气回归，价差有望持续改善。

    新建项目稳步推进，规模成本优势显著

    子公司桐昆（南通）年产500 万吨PTA/240 万吨聚酯纺丝项目首套聚纺装置安装中，公司预计2021 年四季度进入调试阶段。桐昆（沭阳）年产240万吨长丝项目已进入全面施工，浙江恒翔年产15 万吨表面活性剂/20 万吨纺织专用助剂项目酯化车间已安装完成，表面活性剂车间安装进度已达80%。公司新建项目有序推进，规模成本及一体化优势愈加显著。

    风险提示：原油价格大幅波动风险，下游需求不达预期风险。