业绩简评

    　　桐昆股份于2022 年1 月28 日发布2021 年年度业绩预增公告，预计2021年全年实现归母净利润72.00-80.00 亿元，同比增长152.94-181.04%；实现扣非归母净利润71.90-79.90 亿元，同比增长159.86-188.77%。

    　　经营分析

    　　浙石化一期持续释放业绩，二期投产有望持续推动成长性，业绩高成长确定性强。浙石化一期于2019 年底投产，考虑到一体化装置的复杂性，2020 年并未达到全年满负荷生产，浙石化一期在2021 年继续推动业绩增长。与此同时，浙石化二期于2022 年1 月13 日公告全面投产，考虑到下游大体量深加工装置的复杂性，浙石化二期在2021 年大概率暂未贡献大体量业绩，浙石化二期业绩有望在2022-2023 年逐步释放，伴随二期下游深加工项目的逐步投产，桐昆股份投资收益存在显著增量空间。

    　　大体量产能持续处于景气低位，业绩存在显著弹性。2021 年全年PTA-PX平均价差处于历史百分位8.3%水平，长丝-PTA 平均价差处于73.7%历史百分位，伴随大规模PTA 新建产能投产速度放缓，桐昆业绩存在显著弹性。

    　　浙石化二期下游布局大规模深加工项目，增厚产品附加值同时有望弱化业绩周期性：浙石化二期项目下游布局大体量新材料深加工项目，化工装置规模大于一期水平，其中包含大体量光伏级EVA，DMC，PC，ABS 等广泛用于光伏、新能源汽车等新材料，在全球“双碳”政策推动下，新能源相关材料终端消费需求高增长确定性较强，浙石化二期项目的全面投产有望进一步弱化桐昆股份业绩周期性，与此同时，由于大规模深加工项目及一体化装置的复杂性，当前浙石化二期大概率仅有初级产品贡献利润。

    　　投资建议

    　　我们预计2021-2023 年净利润为76.3/110.8/131.44 亿元，对应 EPS 为3.2/4.65/5.45 元，对应PE 为6.5X/4.49X/3.8X，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、原油单向大规模下跌风险；2.终端需求严重恶化 3. 地缘政治风险 4.项目建设进度不及预期 5.美元汇率大幅波动风险6.其他不可抗力影响