归母净利21 年同比增158%,22Q1 同比降12%,维持“买入”评级桐昆股份于4 月27 日发布21 年年报及22 年一季报,21 全年实现营收591亿元,同比增长29%,实现归母净利73.3 亿元,同比增长158%,业绩略低于预期(77.1 亿元),公司拟每10 股派现3.3 元。21Q4/22Q1 公司实现营收87.8/129.9 亿元,同比变动-32.5%/+16.7%,实现归母净利11.7/15.0亿元,同比变动+12.7%/-12.5%。考虑到聚酯及石化产业链景气走弱,我们下调公司22-23 年EPS 预测分别为3.19/3.65 元(原值3.51/4.05 元),给予24 年4.60 元EPS 的预测,结合可比公司估值水平(Wind 一致预期22年平均7.0 倍PE),由于公司聚酯/PTA 占比较大,给予公司22 年6 倍PE,对应目标价19.14 元(前值32.00 元),维持“买入”评级。
21 年浙石化贡献显著业绩增量,聚酯毛利率显著改善21 年参股公司(20%股权)浙石化炼化一体化二期项目投产,带动公司实现投资收益44.4 亿元,同比增104%,主业方面,全年实现涤纶长丝销量718 万吨,同比增9.5%,其中POY 销量542 万吨,同比增16.1%,涤纶长丝销售均价6940 元/吨,同比涨33.6%,其中POY 销售均价6629 元/吨,同比涨36.3,涤纶长丝销售均价与原料PTA、MEG 采购均价价差1742 元/吨,同比扩大38%,PTA 销售均价与原料PX 采购均价价差570 元/吨,同比收窄3%,公司综合毛利率同比上升4.7pct 至11.0%。增量方面,年内恒翔、嘉通项目陆续落地,恒超一期达产,海欣收购完成,行业龙头地位稳固。
22Q1 需求低迷,聚酯板块毛利率回落,炼化投资收益环比略增22 年一季度,公司投资净收益10.8 亿元,尽管炼化二期增产,但由于盈利回落,同比仅增25%,环比略增20%。三大长丝品类实现销量165 万吨,同比增10%,POY 销量127 万吨,同比增13%,三大长丝品类销售均价7225 元/吨,同比涨15%,POY 销售均价6939 元/吨,同比涨17%。POY与PTA/MEG 价差1094 元/吨,同比收窄15%,PTA 与PX 价差500 元/吨,同比扩大17%。综合毛利率同比降5.9pct 至9.7%,环比降0.7pct 至9.7%。
4 月以来聚酯景气已至底部,行业格局待变
据隆众资讯,今年4 月华东地区POY150D 与PTA/MEG 平均价差下滑至838 元/吨,较Q1 均值收窄34%,PTA-PX 平均CFR 价差较Q1 均值扩大26%至142 美元/吨,涤纶长丝、PTA 价差均处于行业成本线附近,考虑到上海疫情影响下的低迷需求,我们认为涤纶产业链已行至行业底部,龙头企业几无盈利,由于原材料价格高企,行业格局或生变。
风险提示:国际原油价格波动风险,下游需求恢复进度低于预期风险。