事件：2022年8 月23 日晚，桐昆股份发布2022 年半年度报告。2022 年上半年，公司实现营业总收入298.52 亿元，同比下降1.11%，环比增长3.13%；实现归母净利润23.02 亿元，同比下降44.32%，环比下降28.02%；扣非净利润为22.58 亿元，同比下降45.41%，环比下降28.43%；经营活动产生的现金流量净额为-44.44 亿元，同比下降2108.15%，环比下降248.38%；基本每股收益为0.96，同比下降47.25%；加权平均净资产收益率为6.23%，同比下降8.17 百分点。

    　　2022 年二季度公司实现营业总收入168.58 亿元，同比下降11.52%，环比增长29.74%；实现归母净利润7.99 亿元，同比下降66.94%，环比下降46.84%；扣非净利润为7.71 亿元，同比下降67.92%，环比下降48.15%；经营活动产生的现金流量净额为-7.11 亿元，同比下降120.18%，环比下降80.95%。

    　　点评：

    　　油价高位叠加需求疲软，公司上半年业绩承压。2022 年上半年，受制于俄乌冲突推升的高油价，化纤行业成本显著上升，同时国内上海等地疫情反复，下游终端需求受到猛烈冲击，化纤行业进入低谷期。在此背景下，公司生产经营压力明显增大，但公司伴随新增产能的陆续投产，公司主要业务营收仍有放量，其中2022 年上半年POY、FDY、DTY、复合丝的营业收入分别为195.39、36.70、30.93、1.88 亿元，同比分别增长14.52%、11.40%、0.07%、33.59%，环比分别增长3.39%、2.84%、-14.22%、6.83%。

    　　成本上行导致盈利缩窄，未来长丝或迎来底部反转。2022 年第二季度，国际油价震荡上行，布伦特原油均价为111.98 美元/桶，同比上涨62.1%，环比上涨14.4%。油价上涨拉动价格和成本抬升，聚酯产业链利润收窄。在产品端，2022Q2，POY、FDY、DTY、PTA 市场均价分别为7390.35、7812.41、8495.09、5910.58 元/吨，同比分别增长13.13%、17.00%、9.46%、43.33%，环比分别增长5.96%、7.86%、1.86%、18.12%。POY、FDY、DTY、PTA 市场单吨利润分别为-134.73、-83.67、-169.01、-111.38 元/吨，同比分别下降137.73%、141.78%、140.68%、88.95%，环比分别下降293.49%、1579.12%、173.18%、46.55%。上半年POY、FDY、DTY 产量分别为313.86、51.33、39.82万吨，产销率分别为86.39%、91.12%、86.61%。涤纶长丝在经历疫情带来的需求萎缩后，价差已经触底并逐步迎来修复。未来伴随夏季高温天气逐渐过去，高温限电影响或将改善，待下游织机开工率逐渐好转和秋冬旺季来临订单放量，涤纶长丝有望迎来底部反转机会。

    　　参股浙石化显著增厚收益，产业链外延丰富产品结构。作为涤纶长丝行业龙头，公司积极向上游延伸产业链，依托上游炼化项目深挖产业链潜力。公司参股20%股权的浙石化项目为公司在2022 年上半年盈利贡献了17.08 亿元的投资收益，构成了报告期内公司利润来源的重要部分。

    　　2022 年1 月，浙石化4000 万吨/年炼化一体化项目（二期）全面投料　　试车。项目二期投产后，浙石化新增2000 万吨/年炼油能力、660 万吨/年芳烃和140 万吨/年乙烯生产能力，同时浙石化二期项目规划了EVA等高附加值产品，盈利水平和抗风险能力有望进一步增强。2021 年浙石化获得了商务部下发的1200 万吨原油非国营贸易进口允许量，保障了浙石化炼化项目原料的充分供给，助力一期稳定运行与二期项目的全面投产。浙石化二期项目的全部投产将助力公司盈利中枢再上新台阶。

    　　聚酯产能有序扩张，龙头优势持续强化。公司作为全球最大的涤纶长丝生产企业，在PTA 产能方面：公司现有PTA 产能420 万吨/年，在2022年下半年和2023 年上半年，公司还将完成两套250 万吨英伟达技术PTA 产能投产，投产后公司将基本实现PTA 原材料自给及生产成本进一步优化。在聚合和长丝产能方面：公司拥有聚合产能约为900 万吨/年、纺丝产能950 万吨/年，已连续多年位列长丝行业销量第一。公司上半年产能扩张有序推进，嘉通一期三套30 万吨聚酯装置顺利开车；顺佑新材料项目开工建设稳步推进；恒阳织造一车间顺利投产，实现从“一滴油”到“一匹布”的产业链发展突破；恒超二期、新疆宇欣、新疆中昆、福建恒海等项目稳步实施。此外，公司下半年产能释放依旧强劲，嘉通一期PTA 计划于10 月底完成开车，2 套30 万吨聚酯装置预计在下半年开车；恒阳聚纺一体化计划于9 月底完成开车，恒超二期聚纺一体化60 万吨项目计划于10 月底前完成投产；宇欣聚纺一体化预计在三季度完成开车。未来伴随长丝下游需求和长丝盈利的持续改善，叠加公司产能放量，公司有望迎来价量齐升的新发展机遇，长丝龙头地位将持续强化。

    　　持续实施股票回购，彰显公司发展前景信心。自2022 年3 月公司发布公告拟以集中竞价交易方式回购股份后，截至2022 年7 月31 日，公司已累计回购股票约3428 万股，占公司总股本的1.4217%，回购总金额约5.68 亿元。根据回购计划，20%回购股份用于后期实施员工持股计划或股权激励计划，80%用于可转债转股。此次股票回购彰显了公司对未来发展前景的信心和内在价值认可，同时也有望调动员工积极性，推动公司长期健康发展。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为52.11、66.95 和72.85 亿元，归母净利润增速分别为-28.9%、28.5%和8.8%，EPS（摊薄）分别为2.16、2.78 和3.02 元/股，对应2022 年8月23 日的收盘价，PE 分别为7.15、5.57 和5.12 倍。我们看好公司在PTA 和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及长丝在历经需求和价差大幅缩减后的底部反转机会，同时浙石化二期项目已全面投产，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。

    　　风险因素：PX、PTA 和MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。