事件：公司发布2022 年半年报，报告期内公司实现营业收入298.52亿元，同比-1.11%；实现归母净利润23.02 亿元，同比-44.32%。其中，二季度公司实现营业收入168.57 亿元，同比-11.52%，环比+29.37%；实现归母净利润7.98 亿元，同比-66.96%，环比-46.89%。

    点评：据披露，结构上浙石化贡献投资收益17.08 亿元，长丝贡献利润总额约7.72 亿元，公司在浙石化20%的股权贡献主要业绩收益。长丝由于上游原料涨价导致成本抬升，同时下游在不可抗力影响下需求受损，两端压力共同作用下导致价差收缩。据wind 数据，二季度行业POY 装置平均亏损约50 元/吨左右，FDY 亏损约70 元/吨（公司主要生产POY、FDY 及少量DTY）。在此背景下公司充分发挥大产能规模优势以及精细管理带来的成本优势，录得正向利润实属不易。未来随着行业景气低谷带来的高成本及小产能退出，行业整体有望带来供给端出清，结构逐渐向好，整体反转可期。

    上下游布局逆势扩产，产业链延伸至“一匹布”：公告称子公司嘉兴石化2*250 万吨PTA 分别有望在2022 年下半年以及2023 年上半年投产，届时原料PTA 上或可形成自给自足，进一步降本。长丝端截止报告期末嘉通一期新增90 万吨/年长丝产能，当前公司以950 万吨/年纺丝产能位居行业第一。织造端公司沭阳项目部分纺织设备已投入生产，有望于2023 年上半年形成1 万台织造规模。据公告，未来公司洋口港项目仍有120 万吨/年长丝产能有待释放；沭阳项目已完成报批并启动建设。远期公司仍有福建古雷、安徽佑顺以及中昆新材料项目。公司逆势扩张，体现较强行业信心和战略决心，行业盈利修复后有望为公司带来较大业绩弹性。

    浙石化扩展有望带来远期业绩增量：据荣盛石化公告，浙石化三大项目，分别为140 万吨/年乙烯及下游化工装置、高端新材料以及高性能树脂项目。据公告总投资额约1178 亿元，达效后有望带来业绩增厚164 亿元。据披露，项目中包含70 万吨/年EVA、35 万吨/年α-烯烃、40 万吨/年POE、100 万吨/年醋酸、30 万吨/年己二酸、25 万吨/年己二腈、50 万吨/年尼龙66 盐、66 万吨/年丙烯腈、3 万吨/年NMP、20万吨/年DMC、18 万吨/年PMMA、120 万吨/年ABS 等装置。其中EVA 采用巴塞尔管式装置，根据公司已投产30 万吨/年EVA 光伏料装置满产预计剩余70 万吨产能理论上也可满产光伏级材料。浙石化三大项目投产达效后，有望为桐昆带来净利润增厚32.8 亿元（根据20%股权计算投资收益）。

    投资建议：维持买入-A 投资评级，。考虑2022 年不可抗力对需求造成的影响，调低公司2022 年利润预期。我们预计公司2022 年-2024 年的净利润分别为63.03、96.10 和112.35 亿元。。

    风险提示：项目建设不及预期，地缘政治风险带来原料价格抬升、安环生产风险、项目审批风险、不可抗力拖累需求等