22 年上半年归母净利润同比下降44.3%，维持“买入”评级桐昆股份于8 月23 日发布半年报，实现营收298.5 亿元，yoy-1.1%，实现归母净利23.0 亿元，yoy-44.3%。其中Q2 单季度营收168.6 亿元，同比-11.5%，实现归母净利8.0 亿元，同比-67.0%。考虑到聚酯及石化产业链景气仍较低迷，我们下调22-24 年EPS 预测至2.43/2.93/3.39 元（前值3.19/3.65/4.60 元），结合可比公司估值（Wind 一致预期22 年平均9 倍PE），由于公司聚酯/PTA 占比较大，给予公司22 年8 倍PE，对应目标价19.44元（前值19.14 元），维持“买入”评级。

    　　原料价格高企叠加需求低迷致毛利率承压，浙石化项目有望贡献投资收益22H1 参股公司（20%股权）浙石化业绩下滑致公司投资收益同比降24.3%至17.2 亿元，随着炼化一体化二期装置负荷攀升，预计投资收益有望修复。

    　　主业方面，H1 原料价格高企叠加下游需求仍低迷，致公司综合毛利率同比降4.73pct 至8.02%，H1 实现POY/FDY/DTY 销量271/47/34 万吨，同比变动+1%/-3%/-7%，POY/FDY/DTY 销售均价分别为7206/7846/8970 元/吨，同比上涨13%/14%/8%，实现营收195.4/36.7/30.9 亿元，同比增加15%/11%/1%。H1 主要原材料PX/MEG 采购均价分别7683/4458 元/吨，同比变动+46%/-0.5%。报告期内公司期间费用率同比+0.8pct 至5.4%。

    　　涤纶长丝价格有所回落，聚酯板块整体景气有待改善据百川盈孚，截至8 月19 日POY/FDY/DTY 市场均价自7 月初以来分别下降6%/7%/4%至7875/8400/9150 元/吨，较H1 均价分别下降3%/1%/4%，原材料PX/PTA/MEG 市场均价较7 月初以来分别变化-10%/-9%/-11%/至9000/5965/3919 元/吨，较H1 均价分别变动+0.1%/-3%/-22%，PTA-PX 价差/涤纶长丝POY 原料价差分别为88/1413 元/吨，较7 月初增加88/131 元/吨，价差仍处于近十年低位水平，整体景气有待改善。

    　　公司主业项目稳步推进，产品线将向下游织造领域进一步延伸据半年报，下半年公司项目稳步推进，嘉通一期PTA 计划10 月底开车，并计划在下半年完成2 套30 万吨聚酯装置开车；恒阳聚纺一体化计划在九月底前完成开车，织造车间当前已经全面安装完毕；恒超二期聚纺一体化60万吨项目计划在10 月底完成投产；宇欣聚纺一体化30 万吨聚酯预计在三季度完成开车。随着公司涤纶长丝主业不断做强，并向下游领域进一步延伸，公司业绩有望持续增长。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。