事件：2022年8月23日，桐昆股份发布2022年中报：实现营业收入298.52亿元，同比-1.11%；实现归属于上市公司股东的净利润23.02亿元，同比-44.32%；加权平均净资产收益率为6.23%，同比减少8.17个百分点。销售毛利率8.02%，同比减少4.73个百分点；销售净利率7.74%，同比减少5.98个百分点。
其中，2022年Q2实现营收168.57亿元，同比-11.52%，环比+29.73%；实现归母净利润7.98亿元，同比-66.96%，环比-46.89%；加权平均净资产收益率为2.14%，同比减少5.98个百分点，环比减少1.98个百分点。销售毛利率6.71%，同比减少4.39个百分点，环比减少3.01个百分点；销售净利率4.75%，同比减少7.97个百分点，环比减少6.87个百分点。
点评：
成本抬升叠加下游需求走弱，公司上半年业绩承压2022年上半年，基础能源价格大幅上涨，带动公司主要原料采购价格大幅提升，其中PX采购均价达7682.90元/吨，同增46.35%；PTA均价达5469.59元/吨，同增41.36%，公司成本端承压。同时，上半年国内疫情多地爆发，物流运输放缓，下游工厂开工率大幅下滑，行业出货一般。在多重不利因素下，公司上半年实现营收298.52亿元，同比-1.11%；毛利率达8.02%，同比下滑4.73个百分点，环比下滑1.19个百分点；实现归母净利润23.02亿元，同比-44.32%。
分产品来看，2022年上半年POY实现营收195.39亿元，同比+14.52%，环比+3.39%；销量达271.14万吨，同比+0.98%，环比-1.01%；均价达7206.06元/吨，同比+13.41%，环比+4.45%。FDY实现营收36.70亿元，同比+11.,40%，环比+2.84%；实现销量46.77万吨，同比-2.54%，环比-1.99%；均价达7846.21元/吨，同比+14.31%，环比+4.93%。DTY实现营收30.93亿元，同比+0.07%，环比-14.22%；实现销量34.49万吨，同比-6.91%，环比-11.47%；均价达8969.74元/吨，同比+7.53%，环比-3.09%。
2022年上半年公司经营活动产生现金流量净额达-44.44亿元，同比-2108.15%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。期间费用方面，2022年上半年销售/管理/财务费用率分别达0.15%/4.44%/0.81%，同比+0.02/+0.59/+0.19个百分点，管理费用增加主要系本期员工成本增加。
浙石化二期全面投产，未来三大项目合计投资额达1178亿元公司参股并持有浙石化20%的股权，2022年上半年，浙石化一期工程实现稳定满负荷运行，二期工程也于2022 年1 月全面投产，项目总体产量稳步攀升。2022年上半年，浙石化实现营业收入1066.66亿元，净利润85.39亿元，为桐昆股份带来17.08 亿元的投资收益。随着浙石化二期工程相关装置负荷的稳步爬升，预计将持续为公司贡献较为丰厚的投资收益。同时，未来浙石化将作为实施主体建设140万吨乙烯及下游化工装置、高端新材料项目、及高性能树脂项目，三个项目累计投资额达1178亿元，累计将为浙石化带来净利润164亿元。
“PTA-涤纶长丝” 持续扩能，规模化优势显著公司是国内PTA-涤纶长丝龙头企业，截至报告期末，公司拥有PTA产能420万吨/年，聚酯聚合产能900万吨/年，涤纶长丝产能950万吨/年，位列行业第一。未来，公司将持续进行扩张，2022年下半年、2023年上半年，公司南通生产基地计划完成两套250万吨PTA投产。同时，下半年嘉通项目（洋口港聚酯一体化项目）还将有2套30万吨聚酯装置开车；恒阳聚纺一体化计划在九月底前完成开车，织造车间当前已经全面安装完毕，加弹机在7月中旬开车，未来聚酯和纺丝会一起开车；恒超二期聚纺一体化60万吨项目计划在10月底完成投产；宇欣聚纺一体化预计在三季度完成开车。随着新项目的陆续建成达产，公司PTA及涤纶长丝规模优势持续增强。
长丝价差逐步修复，长丝龙头将受益
2022年4月开始，受疫情等因素影响，长丝下游开工不畅，叠加上游原料价格持续上行，涤纶长丝价差出现较大回落。随着疫情有效控制，以及原油价格高位回落，涤纶长丝价差也迎来修复。据Wind，截至8月15日，POY三季度价差达1262元/吨，环比+38.3%；FDY三季度价差达1808元/吨，环比+26.4%。未来，随着秋冬临近，下游消费换装需求提升，纺织及长丝将进入传统旺季。我们看好旺季下，涤纶长丝景气再启桐昆股份作为国内长丝龙头，将充分受益。
投资建议与盈利预测
综合考虑今年高原油价格对成本端带来的压力，我们对公司2022年盈利预测进行适当下调，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为56.42、83.68、102.32亿元，EPS为2.34、3.47、4.24元/股，对应PE为7、4、4倍，维持“买入”评级。
风险提示：政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、原油价格大幅震荡。