公司发布2022 年中报，上半年实现营收298.52 亿，同比减少1.11%，归母净利润23.02 亿元，同比减少44.32%。其中，二季度实现营收168.57 亿元，同比减少11.51%，归母净利润7.98 亿元，同比减少66.96%。在成本上行及需求抑制的市场环境下，公司业绩表现整体符合预期，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    上游原料价格上涨，涤纶长丝盈利显著收窄。2022 年上半年，公司主产品POY/FDY/DTY 不含税销售均价分别为7206.06 元/吨、7846.21 元/吨、8969.74 元/吨，同比上涨13.41%、14.31%，7.53%；原料端PX/PTA 不含税采购均价为7682.90元/吨、5469.59 元/吨，同比分别上涨46.35%、41.36%；受原油价格突破上行，及二季度国内疫情反复影响，上游原料价格涨幅远超产品价格涨幅，产品盈利显著收窄，上半年，公司综合毛利率为8.02%，同比下降4.73 pct。未来随着国内终端消费复苏及原油价格企稳，产品盈利空间有望逐步修复。

    浙石化业务大举扩张，投资收益未来可期。公司参股浙石化 20%股权，浙石化 4,000 万吨/年炼化一体化项目二期工程于 2022 年 1 月全面投产，2022 年上半年为公司贡献了 17.08 亿元的投资收益。根据浙石化最新规划，未来将在高性能树脂、乙烯新材料、高端新材料等领域加速扩张，总投资预算高达1173 亿元，涵盖α -烯烃、POE 聚烯烃弹性体、EVA、NMP、DMC等新能源化学品，以及己二胺、顺酐、BDO、PBS 等新材料产品，预期浙石化新材料业务盈利能力优异，未来将持续为公司贡献丰厚的投资收益。

    长丝产能坚定扩张，龙头地位持续巩固。作为全球最大的涤纶长丝生产企业，公司上半年新增90 万吨聚酯长丝产能，当前合计拥有950 万吨长丝产能。根据公司公告，恒阳聚纺一体化项目、恒超二期聚纺一体化项目及宇欣聚纺一体化项目有望于下半年建成投产。同时，公司拥有500万吨PTA 在建产能，原料PTA 有望在2023 年实现完全自给。未来，公司在涤纶长丝领域的市场份额有望稳步提升，行业龙头地位将进一步巩固。

    估值

    基于涤纶长丝业务景气度下行，短期业绩承压，下调桐昆股份盈利预测，预计2022-2024 年EPS 分别为2.16 元（原预测值为3.95 元）、2.98 元（原预测值为4.45 元）、4.32 元。对应当前PE 分别为6.7 倍、4.9 倍、3.3 倍。

    维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    项目投产不及预期；产品价格大幅波动；疫情超预期恶化。