H1 归母净利同比-95%、Q2 环比显著扭亏，维持“增持”评级

    桐昆股份8 月29 日发布半年报，实现营收369.0 亿元，同比+24%，实现归母净利1.1 亿元（扣非0.2 亿元），同比-95%（扣非-99%）。其中Q2 单季实现营收209.8 亿元，同比+24%/环比+32%，实现归母净利6.0 亿元，同比-25%，环比增加10.9 亿元。考虑投资收益减少等因素，我们下调23-25年归母净利润预测至15.2/34.4/48.9 亿元（前值33.5/52.8/67.1 亿元），对应EPS 为0.63/1.43/2.03 元，考虑可比公司炼化业务23 年盈利低迷下估值偏高，选取可比公司Wind 一致预期24 年平均11xPE 作为参照，给予公司24 年11xPE，对应目标价15.73 元，维持“增持”评级。

    　　H1 涤纶长丝产销量保持增长，浙石化项目投资亏损拖累业绩23H1 参股公司（20%股权）浙石化亏损较大（因炼化产品整体景气不佳）致公司投资收益同比降20.7 亿元至-3.5 亿元。主业方面，下游需求不足致涤纶长丝价格有所承压，H1 公司POY/FDY/DTY 销量337/63/45 万吨，同比变动+24%/+34%/+32% ， POY/FDY/DTY 销售均价分别为6730/7534/8284 元/吨，同比下滑7%/4%/8%，实现营收226.7/47.4/37.5亿元，同比增加16%/29%/21%。H1 主要原材料PX/PTA/MEG 采购均价分别7298/5286/3626 元/吨，同比下滑5%/3%/19%。公司H1 综合毛利率同比降2.08pct 至5.94%，期间费用率同比-0.3pct 至2.6%。

    　　Q3 涤纶长丝需求逐步复苏，聚酯景气度触底反弹据百川盈孚，截至8 月29 日POY/FDY/DTY 市场均价自7 月初以来分别上涨5%/4%/5%至7675/8250/9225 元/吨，较H1 均价分别上涨3%/2%/5%，原材料PX/PTA/MEG 市场均价较7 月初以来分别上涨8%/4%/3%/至8900/6040/3987 元/吨，较H1 均价分别变化+8%/+3%/-3%，PTA-PX 价差/涤纶长丝POY 原料价差分别为241/1153 元/吨，较7 月初+14/-26 元/吨，价差仍处于近三年相对低位水平，但整体逐步有所改善。

    　　新项目进入集中投产期，聚酯产业链一体化布局稳步推进据公司半年报，聚酯长丝项目恒超二期、恒阳CP1-CP2 按计划进入试生产阶段，新疆宇欣和嘉通首套有光聚酯装置成功投料开车，新疆中昆项目计划在三季度中交、年底投产；上游项目嘉通项目两套PTA 装置进入试生产阶段，助力集团PTA 产能实现大跨越，此外印尼炼化项目进入报批关键时期。

    　　随着公司涤纶产业链一体化推进，规模优势有望提升。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险；新项目投产不及预期风险。