投资要点

    事件：桐昆股份发布2023 年半年报，报告期内公司实现营业收入368.97 亿元，同比增长23.6%；实现归母净利润1.05 亿元，同比下滑95.42%，实现扣非归母净利润0.19 亿元，同比下滑99.14%。其中2023Q2 单季度实现营业收入209.84 亿元，同比增长24.48%，环比增长31.86%；实现归母净利润5.95亿元，同比下滑25.2%，环比扭亏；实现扣非归母净利润5.41 亿元，同比下滑29.93%，环比扭亏。

    新产能投放有效带动量增，浙石化环比扭亏，经营业绩环比显著改善。报告期内，公司产能投放提速，据半年报，公司H1 内共计投放长丝新产能210 万吨，聚合总产能达1120 万吨/年，长丝总产能达1170 万吨/年，产能及产量均列行业第一。量方面，公司二季度实现POY、FDY、DTY 单季度销量分别196 万吨、33 万吨、24 万吨，同/环比分别增长36%/39%、24%/7%、41%/18%。

    价方面，根据我们统计2023 年Q2 内POY、DTY、FDY-原料价差分别为1233元/吨、2591 元/吨、1825 元/吨，环比分别变化-2.1%、+3.6%、-3.2%。此外，公司对联营企业和合营企业（主要为浙江石化）的投资收益Q2 内约1.6 亿，环比大幅扭亏，亦或同样助力公司单季业绩扭亏为盈。

    金九银十传统旺季开启在即，盈利有望进一步修复改善。短期来看，当前行业即将进入“金九银十”传统旺季，且行业库存仍处相对低位、开工处相对高位，后续需求改善有望带动产品盈利提升。供给端来看，据中纤网数据，截至9 月1 日，国内POY 库存11 天，同比降低21 天；行业开工率87.8%，同比大幅提升17.4 pcts。需求端来看，据隆众资讯数据，截至8 月31 日，国内织造样本企业订单天数14.64 天，已连续6 周增长；国内织造企业原料库存天数17.84 天，连续3 周实现增长。综合来看，当前供给端开工高位、库存低位，需求端订单及备货稳步进展，后续产品盈利有望进一步改善。

    炼化项目存量有望持续修复，印尼项目稳步推进，未来成长可期。存量方面，当前烯烃等化工品修复空间仍存，后续有望在需求修复背景下盈利回暖，从而带动公司浙石化投资收益回升。增量方面，公司前期已公告与新凤鸣于印尼北加里曼丹省推进炼化一体化项目。据公告，项目规模为1600 万吨/年炼油，PX 产能520 万吨/年，乙烯80 万吨/年。项目报批总投资86.24 亿美元，公司持股比例为45.9%，预计建设年限为4 年。预计建成后年均营收104.4 亿美元，年均税后利润13.3 亿美元。后续若项目顺利落地投产，则公司产业链厚度有望进一步增强。

    维持“增持”的投资评级。桐昆股份积极向上游延伸产业链，参股浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目现已全面投产，形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局，产品多元化有助公司抵御周期波动风险，炼化项目成本优势保障公司较强盈利能力。此外，浙石化当前大步加码下游新能源新材料领域，未来盈利能力有望进一步增强。公司作为涤纶长丝龙头企业，坚持产业链一体化发展巩固龙头地位：

    截至2023 年二季度末，公司拥有1020 万吨PTA 的年生产能力，聚合产能为1120万吨/年，涤纶长丝产能为1170 万吨/年。当前公司持续推进洋口港一体化项目、沭阳项目、新疆中昆新材料乙二醇项目、恒超二期项目等多个产能扩张项目，持续全产业链拓展。综合来看，公司行业地位领先，未来产销规模有望持续扩大。

    我们调整公司2023~2025 年EPS 预测分别为0.95 元、1.80 元及2.39 元，维持“增持”的投资评级。

    风险提示：聚酯涤纶终端需求不及预期的风险；国际原油价格大幅波动的风险；炼化项目产品需求不及预期的风险。