事件：2023 年8 月30 日，桐昆股份发布2023 年半年报，公司2023 年上半年营业总收入为368.97 亿元，同比上升23.6%；归母净利润为1.05 亿元，同比下跌95.42%；扣非净利润为0.19 亿元，同比下跌99.14%。对应公司2Q23 营业总收入为209.84 亿元，环比上升31.86%；归母净利润为5.95 亿元，环比上升221.49%。此前公司业绩预告1H23 归母净利润为0.9-1.3 亿元，业绩位于预告范围内，符合市场预期。

    　　公司1H23 盈利承压，Q2 业绩环比上涨。公司1H23 涤纶预取向丝/涤纶加弹丝/涤纶牵伸丝/复合丝/切片/精对苯二甲酸/其他板块的营业收入分别为226.65/37.54/47.36/1.90/3.25/17.97/34.26 亿元， 同比分别为16.00%/21.35%/29.06%/0.82%/66.86%/504196.64%/8.68%， 主要系销售数量上涨所致。公司总体销售毛利率为5.94%，较去年同期下跌2.08pcts。销售费用同比上涨12.12%， 主要系本期外销佣金增加所致；管理费用同比上涨8.42%，主要系本期职工薪酬增加所致；财务费用同比上涨15.77%，主要系本期利息支出增加所致；研发费用同比上涨10.96%。公司1H23 净利润出现较大幅度下跌，净利率为0.33%，较去年同期减少7.41pcts。单季度毛利率来看，1Q23 公司整体毛利率为4.79%，2Q23 公司整体毛利率为6.81%。公司积极促销使得Q2 库存降到比较合理的水平并保持低位运行，且采取减员节能等多措并举降本增效，公司Q2 盈利能力得到明显改善，受益于公司较强的成本控制能力及下游需求复苏，我们预计公司业绩有望逐步修复。

    　　公司1H23 现金流状况良好。经营性活动产生现金流净额为27.47 亿元，同比增加161.80%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。投资性活动产生现金流净额为-68.902 亿元，同比增加10.27%，主要系报告期内赎回结构性存款及收益增加所致。筹资活动产生现金流净额为102.46 亿元，同比减少9.84%，主要系报告期内偿还债务支付的现金增加所致。期末现金及现金等价物余额为126.76 亿元，同比增加55.76%。应收账款同比下滑29.69%，应收账款周转率上升，由去年同期55.34 为56.88 次。存货同比下滑24.16%，存货周转率略有上升，由去年同期3.39 次变为4.44 次。

    　　全球最大的涤纶长丝生产企业，产能稳居行业第一。公司主要从事各类民用涤纶长丝、坯布的生产、销售，以及涤纶长丝主要原料之一PTA（精对苯二　　甲酸）的生产，并向上游延伸参股投资浙石化20%股权，形成了炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织全产业链布局。在聚酯涤纶方面，公司目前拥有1120万吨聚合产能、1170 万吨长丝产能，长丝产能及产量位列行业第一。在PTA方面，公司子公司嘉兴石化以及嘉通能源拥有一套P7+技术180 万吨，P8 技术240 万吨，两套P8++300 万吨产能设备，合计PTA 产能1020 万吨，目前已实现PTA 原材料自给自足。

    　　公司产业链协同、多产品矩阵等优势突出。在产业链协同方面，公司在现有聚酯长丝产业基础之上，向上游延伸至PTA、MEG、纺丝油剂、石油炼化、热力工程等领域。全产业链布局的协同效应可以平滑公司整体的利润波动，增加利润增长点，还可以保证相关上游材料的自主可控，稳定公司整体生产和经营活动。在多产品矩阵方面，公司产品覆盖了涤纶长丝产品全系列，包含 POY、FDY、DTY、ITY、中强丝和复合丝六大系列 1000 多个品种，产品差别化率连续多年高于行业平均水平。多产品矩阵不但可以让公司在细分市场获取超额利润，还可以尽可能满足客户对于各类丝品的全部需求，增强服务质量和客户粘性。此外，公司还具有显著的规模优势及技术优势，2001-2022 年连续 22 年名列国内涤纶长丝销量第一，具有较大的市场话语权；公司打突破国外厂商在纺丝油剂领域的垄断，成为全球第四、中国唯一一家能够生产出全部 POY 纺丝油剂厂商，进一步增厚了公司利润。

    　　涤纶长丝景气度有望回暖。1H23 的1-2 月份行业低负荷运行，4 月份由于成本的大幅波动也使部分企业进行了短期降负，但5 月份原料开始恢复低风险后，涤丝的开机率也迅速得到回升。上半年长丝工厂权益库存同比去年同期下降明显，至 6 月底行业平均约 15 天附近，总体涤丝社会库存低于去年同期，涤丝工厂的库存压力较去年同期下降显著。上半年涤丝及其成本端区间震荡，2022 年涤丝POY150D/48F 的高低价差在 2715 元附近，而 2023 年上半年的高低价差在 770 元/吨；成本方面，2023 年上半年的聚合熔体成本冲高后基本回落至 2022 年 12 月份的低位，涤丝和熔体成本的加工差有所好转。随着聚酯涤纶企业炼化一体化发展，我国 PX 进口依存度较高的劣势逐渐解决，同时原料 PTA 和 MEG 处于产能高速增长期，供需趋于宽松，为聚酯涤纶原料端降成本提供条件，我们预计未来涤纶长丝盈利增厚、行业景气度将逐步回暖。

    　　聚酯长丝及上游PTA 在建项目稳步推进，公司长丝业务持续领跑行业。在聚酯长丝项目方面，1H23 长丝行业投产较为集中，行业聚酯长丝直纺投放量为311 万吨，其中公司投产 210 万吨，占新投产比重约 70%，持续领跑行业。

    　　恒超二期年产60 万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目的聚酯装置已投产，纺丝已开17 条线，预计2023 年10 月底全部开完；恒阳 CP1-CP2 已按照计划进入试生产阶段，CP3 聚酯装置预计将于三季度投产；新疆宇欣一期年产30 万吨聚酯纺丝项目和嘉通首套有光聚酯装置也成功投料开车；新疆中昆项目正在加速落地，计划年底投产；桐昆（洋口港）聚酯一体化建设年产240万吨聚酯纺丝项目，1#-6#聚酯车间开机生产；7#、8#聚酯车间设备安装正在进行，预计 2023 年底全部投产。在上游项目方面，嘉通项目两套PTA 装置都进入试生产阶段；桐昆（洋口港）聚酯一体化建设年产500 万吨PTA 项目，PTA 装置一套250 万吨已投产，另一套也进入试生产。我们认为公司持续扩产长丝，行业集中度有望进一步提升，行业格局趋好；公司扩展PTA 产能，增加上游产能配置，实现一体化，有利于降低成本。

    　　布局印尼北加炼化一体化项目，融入构建国际高质量发展格局。为提升公司的盈利能力，结合公司延链、补链、强链的发展需求，公司启动了泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目，项目投资规模86.24 亿美元，建设内容包括1600 万吨/年炼油，对二甲苯（PX）产能520 万吨/年，乙烯80 万吨/年。公司在海外布局的炼化一体化项目，可以打造中国炼化企业在东南亚的桥头堡，更好的为企业发展提供有力原料支撑。此外，该项目有助于构建国际化跨境产业链，实现桐昆、新凤鸣两集团产业链一体化发展，保障产业链韧性与安全，为我国纺织服装产业具备国际竞争力、发展壮大国内纺织服装产业做出更大贡献。长期以来，国内PX 供给一直不足，进口依存度高，炼化项目境外布局必要性越来越紧迫。该项目建设的年产520 万吨对二甲苯（PX）将运回国内，给桐昆和新凤鸣两集团在浙江、江苏的生产基地使用，加快发展下游PTA 聚酯纺丝产业，增强发展竞争力。此外，该项目也有助于缓解印尼国内成品油严重依赖进口的被动局面，除供应印尼紧缺的成品油和基础化工品外，其余的化工原料和产品运回中国供中国专业企业进行深度加工生产高附加值产品，为畅通中国国内、国际双循环提供有力支撑，打响中国制造和质量品牌，融入构建高质量发展格局中。我们认为印尼项目有利于增加公司PX 供应，延伸产业链至上游炼油环节，将进一步降低公司成本，提高公司竞争力。

    　　投资建议： 预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为727.40/917.01/1046.36 亿元，实现归母净利润分别为15.27/35.84/51.01 亿元，对应 EPS 分别为0.63/1.49/2.12， 当前股价对应的 PE 倍数分别为23.8X、10.2X、7.1X。我们基于以下几个方面，1）随着下游需求复苏，公司涤纶长丝业务向上弹性有望逐渐释放，利好公司业绩；2）PTA、聚酯长丝等产能持续扩张，将不断强化公司的规模效应，进一步降本增效，加深成本护城河；3）海外布局印尼北加炼化一体化项目，融入构建国际高质量发展格局，有利于提升公司的盈利能力、产业链韧性和全球竞争力，看好涤纶长丝景气度回升及海外一体化产能布局，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：下游行业波动风险；技术研发滞后风险；新建项目进展不及预期；原材料和能源价格波动风险；环保合规风险。