桐昆股份于4 月29 日发布25 年一季报：一季度实现营业收入194.2 亿元，同环比-8%/-23%，归母净利润6.1 亿元，同环比+5%/+213%，扣非净利润6.0 亿元，同环比+12%/+447%。考虑行业产能增速放缓后的供给格局优化，叠加内需修复有望带动产业链景气回暖，维持“增持”评级。

    　　25Q1 涤纶长丝景气仍偏弱，主要原料价格下行助力毛利率改善

    一季度参股公司（20%股权）浙石化经营情况环比改善，公司投资收益同比-1%/环比+33%至2.53 亿元。主营业务方面，一季度公司涤纶长丝产品POY/FDY/DTY销量为181/45/24 万吨，同比-7%/+8%/+4%，POY/FDY/DTY销售均价为6373/6783/7957 元/ 吨， 同比-7%/-12%/-5%， 实现营收115/30/19 亿元，同比-13%/-5%/-2%。一季度主要原材料PX/PTA/MEG 采购均价为6232/4421/4139 元/吨，同比-16%/-16%/+3%，主要原料下跌助力公司毛利率有所改善。一季度公司综合毛利率同比+1/环比+4.6pct 至7.7%，期间费用率同比+0.2/环比+0.9pct 至5.4%。

    　　聚酯产业链仍待回暖，新建项目有序推进

    　　据百川盈孚，4 月29 日POY/FDY/DTY 价格6425/6575/7700 元/吨，Q1末以来分别-7%/-6%/-8%，PTA-PX 价差/涤纶长丝POY 原料价差分别为248/1148 元/吨，Q1 末以来+64/-2 元/吨。未来伴随内需修复及纺织服装出口改善，叠加产能增速放缓后的供给格局优化，聚酯产业链景气有望回暖。

    　　据24 年年报，公司福建恒海项目和安徽佑顺项目分别预计于25Q2 和25Q3完工；恒翔二期项目正式启动，宇欣二期项目开工，广西石化聚醚项目正式启动，预计于25Q4 建成投产。截至Q1 末公司在建工程合计49.9 亿元，较年初+3.4 亿元，公司新建项目有序推进，进一步延伸聚酯及精细化工产业链布局，规模优势有望提升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持此前的盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润为20/24/28 亿元，对应EPS 为0.83/0.99/1.18 元，参考可比公司25 年Wind 一致预期平均18xPE，考虑公司聚酯业务占比较高，我们维持公司25 年15xPE 以及目标价12.45 元。维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险；行业格局恶化风险。