本篇报告重点研究了广汽集团合资板块业务，分析了旗下四家合资车企经营情况以及对未来发展趋势的判断。

    　　广汽集团投资收益构成：投资收益主要由合营联营企业贡献，合营联营企业由整车、零部件、物流和金融等企业构成，而零部件等企业以配套、服务整车企业为主，其经营与整车企业有较强的相关性。因此，我们选择对投资收益影响最大的四家整车合资公司作为重点分析对象，对其进行分析和预测。

    　　投资收益增长有望提速：2018 年至今，广汽丰田和广汽本田先后进入增长周期，但广菲克和广汽三菱开始亏损且幅度不断加大，导致投资收益增速不高。

    　　2017-2020 年合营联营投资收益复合增长率仅为5.1%。2020-2023 年该投资收益增长有望提速，复合增速预计将超过13%。1）乘用车行业将进入复苏周期，我们判断，我国乘用车销量2020-2025 年复合增速有望达到8.6%。2）合资汽车市场集中度提升，两田受益。广汽丰田和广汽本田在2022 年销量均有望达到或超过100 万辆。3）广汽三菱进入新的合资合作阶段，广汽集团持续赋能，叠加新车型投放，广汽三菱有望改善；广菲克已是最差时刻，外方股东将发布全新中国区战略，产能优化措施将落地。

    　　两田份额将持续提升：1）广汽丰田：2021 年来，广丰新产品投放节奏加快。

    　　凌尚、全新汉兰达、赛那、锋兰达、VENZA 都将于2021-2022 年发布。新产能投放，2022 年广汽丰田产能将从2020 年的60 万产能扩充至100 万辆。

    　　第四、第五产线将用来生产全新车型，如赛那、全新汉兰达以及全新SUV 等。

    　　2）广汽本田：大单品策略的成功，十一代思域姊妹车型—广本型格将上市。

    　　依据广本成熟车型代系规律，我们预计，2022 年奥德赛、缤智、皓影都将进入换代期，2023 年雅阁、凌派和冠道有望实现换代；新产能释放，广汽本田整车总产能将从77 万台于2022 年提升到91 万台，于2024 年达到103 万辆，且广本产能提升所投入的资金较少。

    　　广汽三菱与菲克的改善：1)广汽三菱：广汽集团持续赋能合资公司，开启合资新模式，加大本地化研发。主力车型欧蓝德进入换代期。2）广汽菲克：广菲克已经是最差的时刻，股东双方积极配合、通力合作，通过产能调整、实施全新的中国战略，以改变广菲克经营状况，目前最差的状态终将改变。

    　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司合营联营业务的发展，2022 年及以后，四家合资公司有望同向共振。我们预计公司2021—2023 年归母净利润分别为81.7 亿元、129.1 亿元和157.1 亿元，对应EPS 分别为0.79、1.25和1.52 元。按照2021 年10 月22 日A、H 收盘价，对应广汽集团A股PE值分别为22、14 和11 倍，广汽集团H 股PE 值分别为8、5 和4 倍，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：行业需求低迷、公司新车型不及预期、新能源汽车发展不及预期。