事项：

    　　公司发布年报，全年集团销量214 万辆/+5%、营收757 亿元/+20%、归母净利73 亿元/+23%，扣非后60 亿元/+24%，对应4Q21 归母20.5 亿元、同比+1.1 倍、环比+1.2 倍。

    　　评论：

    　　自主：销量保持同环比增长，盈利能力同比略改善、环比季节性回落。广汽自主（含埃安）销量14.5 万辆、同比+23%、环比+37%，对应自主板块综合营收202 亿元、同比+1%、环比-4%，净利-13.5 亿元、同比-1.5 亿元、环比-6.2 亿元，扣非净利-20.0 亿元、同比-2.8 亿元、环比8.6 亿元。我们认为自主板块通过销量上行对冲掉了一部分4季度原材料涨价等不利因素影响，从单车指标看，4Q21 扣非净利为-1.4 万元/辆，同比+0.1 万元/辆、环比-0.3 万元/辆。

    　　合资：减值扰动消除，投资收益同环比增长。公司4Q21 联合营投资收益34.0 亿元、同比+57%、环比+103%，与4Q20、3Q21 合资公司减值计提导致基数偏低有关。4Q21广本销量为23.2 万辆、同比-9%、环比+31%，广丰24.5 万辆、同比+23%、环比+47%。

    　　从2H21 披露数据看，广本净利36 亿元、同比-16%、环比-21%，单车净利0.9 万元、同比-0.1 万元、环比-0.4 万元；广丰净利80 亿元、同比+13%、环比-7%，单车净利1.9万元保持高位，同比+0.4 万元、环比-0.1 万元。剔除掉减值等因素扰动，日系合资在下半年缺芯、原材料涨价情况下，仍保持了较好的经营稳定性。

    　　广丰产品矩阵持续扩充，预计带来份额、销量、盈利提升。丰田在华仍处于战略扩张阶段，相较于大众产品矩阵还有较大扩充空间。2022 年随缺芯缓解，预计换代汉兰达、换代雅力士、旗舰MPV 赛那、中型SUV 锋兰达、紧凑型SUV 威飒以及纯电车型将带来增量，凭借丰田较强的产品力、品牌口碑，有望带来销量、份额、盈利的持续提升。

    　　自主三驾马车全力发动，埃安实施员工持股并引入战投。广汽自主经调整，三大业务板块已开始展现明显的经营改善成果。1）自主燃油：运动风的影豹、换代GS8 一扫过往颓势，今年将带来增量，此外EMKOO 也有望在下半年接力紧凑型SUV 新品更新。

    　　2）中端纯电埃安：广汽较早完成了纯电平台的研发以及车型矩阵的上市，目前埃安系列共3 款主销车型，在15-20 万元的平价BEV 市场取得率先突破，终端需求接近2 万/月；近期，埃安混改进一步推进，实施员工股权激励、广汽研究院科技人员“上持下”

    　　持有广汽埃安股权并同步引入诚通集团等3 家战略投资者，后续将启动A 轮融资并筹划择机上市。3）高端纯电埃安+华为：双方将基于广汽GEP3.0 底盘平台、华为CCA构建的新一代智能汽车数字平台，搭载华为全栈智能汽车解决方案，联合定义、共同开发，共同打造面向未来的一系列智能汽车，预计首车将于2023 年底量产。

    　　投资建议：结合年报、芯片疫情、原材料等情况，我们将公司2022-2023 年归母净利预期由89 亿、100 亿元调整为87 亿、105 亿元，引入2024 年预期119 亿元，对应EPS0.83、1.00、1.13 元，对应A 股PE 13.6、11.2、9.9 倍，2022PB 1.2 倍，对应H 股PE 6.4、5.2、4.6 倍，2022PB 0.6 倍。预计广汽合资保持稳定增长，自主燃油车矩阵迎来新变化，电动智能中端市场取得初步成功、高端产品与华为合作强化竞争力，整体呈向上态势，表现好于行业及公司过往，根据乘用车板块、公司及可比公司历史估值，维持A/H“强推”评级，并给予：A 股2022 年目标PE 20 倍，对应目标价16.5 元人民币、2022PB 1.8倍；H 股2022 年目标PE 10 倍，对应目标价10.2 港元、2022PB 0.9 倍。

    　　风险提示：芯片恢复不及预期、丰田电动智能进程过慢、自主新车不及预期。