事件：近日，广汽集团发布2021 年报，公司实现营业总收入756.8 亿元，增长19.8%，实现归母净利润73.3 亿元，增长22.14%，点评如下：

    公司自主板块经营改善的路径：若以营业利润减投资收益和其他收益近似看作自主板块税前经营业绩，2021 年自主板块预计亏损56.7 亿元，与2020 年无改善。我们认为原因有二，一是受缺芯影响，导致公司高价值车型的销量未如期明显上涨。2021 年传祺销售32.4 万辆，仅增10.3%。传祺M8、传祺影豹、GS8 等高价值车型都受到芯片的严重制约，未贡献明显增量。 二是可变成本的上升冲减了规模效应。2021 年埃安高增长下，广汽自主虽然实现了25.8%的增长，但规模效应被全年原材料持续上涨而大幅削弱了。

    从季度变化看，2021Q4 毛利率为10.27%，好于Q3 的7.89%及2020Q4 的9.44%。我们认为，公司自主板块已处于改善趋势中，2022 年公司自主板块经营业绩将在以下方面持续改善：

    公司高固定成本及支出带来的规模效应将显现：随着销量的提升，单车承担的固定成本将明显下降。以公司固定资产折旧、无形资产摊销、使用权资产摊销、资产减值（主要为无形资产中专利技术的减值）等近似分析规模效应的体现。公司2021 年折旧+摊销+减值合计65.07 亿元，2019-2021年该值增速分别为45.4%、24.5%和9.5%，固定支出总体增速下降明显。

    2019-2021 年单车承担固定成本及支出分别为12412 元、16814 元和14644 元，2021 年下降12.9%。公司折旧、摊销等固定成本增速趋于稳定，而自主板块（传祺+埃安）正处于销量上升周期。我们预计，2022 年传祺有望冲击40 万+销量，埃安有望冲击30 万销量目标，高固定成本带来的规模效应将助力自主板块业绩的复苏。

    单车均价的提升：据年报计算，公司乘用车2021 年均价为11.07 万元，增长3.1%，2019-2020 年均价分别为9.37 万元、10.74 万元。产品均价提升是由公司产品结构升级带来。传祺品牌随着M8、M6 以及第二代GS8等高价值产品的热销，2022 年影豹HEV 以及影酷等升级车型的上市，仍将持续拉动传祺品牌单车均价的提升。埃安品牌从2021 年先后推出了现有车型的plus 版本，均伴随价格的提升。单车均价提升趋势明显。

    期间费用率的改善：包括税金及附加、管理费用率、销售费用率和研发费用率，公司2021 年上述税费率合计14.6%，从2018 年的17.0%下降了2.4 个百分点，其中销售费用率下降了1.3 个百分点。未来公司收入的快速提升也将带来费用率的下降。

    合资板块的增长提速：公司联营合营投资收益2021 年实现114.04 亿元，增长19.2%，2018-2020 年增速分别为6.2%、7.4%和1.8%。我们预计，2022-2024 年，公司联营合营投资收益增速将进入“两位数”时代。提速主要得益于两田新产品、新产能的持续发力，广三菱与菲克的减亏。2021 年广汽丰田均价与净利润率的稳步提升，2021 年单车均价15.64 亿元，提升8.0%， 我们预计，净利润率攀升至11.57%。广汽本田均价基本持平，盈利能力有所提升，我们预计广本净利率提升至7.4%。

    公司盈利预测及投资评级：2021 年广汽集团仍然维持50 亿以上的研发投入，新技术（电动化与智能化）研发和储备是广汽集团实现产品升级，维持产品竞争力的关键保障。公司不断深化组织机构变革，激发组织活力。我们仍然看好公司自主板块改善前景，以及合资板块的增长提速。我们预计公司2022-2024 年净利润分别为120.3、153.7 和184.3 亿元，对应EPS 为1.15、1.47 和1.76 元。按2022 年4 月1 日A、H 收盘价，广汽A 股PE 分别为10、8 和6 倍，广汽H 股PE 分别为5、4 和3 倍，维持广汽A和广汽H 股的“强烈推荐”评级。

    风险提示：行业需求低迷、公司新车型不及预期、新能源汽车发展不及预期，原材料价格上涨超预期。