国内汽车经销行业龙头，目标为2020 年实现“双五双十”

    公司是国内汽车经销行业锐意创新的龙头企业，自行业评比以来一直保持“中国汽车销售服务十大企业集团”第一名。截止2010 年底公司拥有926 家经营网点，代理83 个汽车品牌；2010 年公司销售轿车21.95 万辆、卡车8.89 万辆、微型面包车15.35 万辆以及5,859 辆农用车和1,970 辆工程机械，占据国内汽车销售行业2.56%的市场份额。公司目标是到2020 年，在代理的乘用车品牌中销售网点与销售量达到5%，在代理的商用车品牌中销售网点与销售量达到10%，占据国内汽车销售的市场份额由2010 年的2.56%提升至5%。

    汽车经销业务：抗风险能力强，区域与品牌双扩张

    从2008 年至2010 年，公司汽车销售业务以93%~94%的营业收入贡献74%~77%的营业毛利。公司“多区域、多品牌、多品种”的经营策略使得公司具有很强的抗风险能力，可有效抵御区域限购、汽车市场结构性变化等市场风险，而“统进分销，区域买断，品种买断”的供销策略又使得公司可充分利用规模效应，这一优势在公司买断销售克莱斯勒300C、帕杰罗速跑等车型上显得尤为明显。

    公司2010 年的资产负债率高达90.6%。随着公司上市后资金紧张状况有所缓解，未来2~3 年公司计划将经营区域由之前主要集中于长江以北区域扩张至全国，在代理品牌上在现有83 个品牌的基础上增加阿斯顿马丁、路虎、捷豹等豪华品牌。

    汽车售后服务业务：未来潜在的利润增长点

    从2008 年至2010 年，公司的汽车售后服务业务以约30%的营业收入贡献约15%的营业毛利，此外公司还有约9%的营业毛利来自保险代理等服务相关业务。我们认为，随着国内汽车销量增速放缓，售后服务将成为公司潜在的利润增长点。未来公司一方面可以通过“庞大连锁-服务之家”规范和整合汽车经销服务市场，另一方面还可以通过汽车文化园的建设，提升公司品牌，增强客户粘性。

    “冀东模式”与斯巴鲁业务提升毛利率

    “冀东模式”和斯巴鲁业务是公司毛利率相对较高的原因。公司与中国银行从1999 年开始合作，创立了“帮助用户申请贷款、帮助用户选车上牌照、帮助银行收缴贷款本息、全程为用户担保”的汽车消费信贷模式“冀东模式”。我们认为，公司“冀东模式”的成功源于公司对卡车客户的深刻了解和对汽车行业的精准把握，也是公司卡车销售业务毛利率达到6.3%~7.1%的关键因素。而拉升公司毛利率的另一因素是毛利率高达20%的斯巴鲁品牌业务，虽然由于日元升值与售后零配件降价（2010 年仅汇兑损失就有3.5 亿元）,此项业务的毛利率从2008 年的23.5%下滑至2010 年的18.9%。但我们认为，如果公司改用美元与日方结算，公司2011 年的汇兑损失将显著降低。

    合理价值49.00 元，建议41~44 元区间询价

    我们给予公司2011-2013 年EPS（摊薄）分别为1.96/2.51/2.93 元的预测，以2010 年为基期三年CAGR 为35.4%，认为上市合理价值为49.00 元，对应2011 年25 倍市盈率。询价区间建议在合理价值之上给予10%-15%折价，建议投资者在41-44.00 元的区间内询价。