斯巴鲁与卡车业务下滑影响收入增长水平，业绩低于预期

    2011 年上半年公司斯巴鲁品牌因为缺少新车以及日本地震影响， 实现销售收入 36.53 亿元，同比下滑 10.26%；卡车业务因为受到重卡市场需求下降、贷款比例下降，实现销售收入 84.60 亿元，同比下滑 13.36%；两项业务占新车销售收入的比例接近50%，直接影响了公司营业收入的增长水平。2011年上半年公司实现营业收入 267.75亿元，同比增长2.90%；实现净利润 4.04亿元，同比下滑36.20%；实现EPS0.42 元。业绩低于预期。公司拟按10.49亿股的总股本，以每 10股转增15 股的比例转增公司股本。

    售后服务毛利提升稳定毛利水平，期间费用提升影响净利率水平

    2011 年上半年斯巴鲁销售毛利为 15.52%，相对去年同期毛利率下降 3.09个百分点；卡车业务毛利率为 4.70%，相对去年同期下滑 2.45 个百分点；

    但是售后服务毛利率为 31.58%，同比提升 4.13 个百分点，因此公司综合毛利率为 10.39%，与去年同期基本持平。由于公司销售规模的扩大、经营网点、业务人员增加，2011年上半年期间费用率达到8.13%，同比提高了 1.1个百分点，直接影响了公司的净利率水平。我们判断明年公司的盈利弹性将主要体现在 （1） 斯巴鲁新车投放以及卡车业务的回升带动的毛利率提升；（2）其他进口车业务的推进带来的毛利率提升： 2011 年上半年其他轿车业务毛利为6.65%，相对去年提升了0.55个百分点。

    我们预计 2011-2013年EPS分别为 0.89 元、1.15元、1.41元。给予“持有”评级。

    风险提示：斯巴鲁业务与卡车业务的发展低于我们预期。