事件：

    我近日调研了庞大集团，与公司领导进行了交流。

    1．2013 年将是增速拐点。

    公司目前面对的问题是新店的比例比较高，背的包袱较重。而09、10、11 年建的新店（2009 年新建180家；2010 年新建370 家；2011 年新建320 家；2012 预计也有150-200 家）。要在2013 年以后才能陆续开始盈利（4S 店正常的积累客户的过程）。而且由于09、10 爆发增长卖出的车在这时候会进入维修期，也会同时刺激售后业务增长。

    2.代理品牌结构不断优化①代理品牌的结构性变化：之前占比为合资品牌60%，自主30%，进口10%不到。目前结构上从自主往进口品牌倾斜，占比为合资品牌维持60%，自主不到30%，进口已超过10%。未来的结构长期发展方向是合资50%，进口高端30%多，自主20%左右。②总体来看，多样化多层次的品牌结构将长期存在，因为公司的主要店面还是在三四线城市，同时一二线城市亦有覆盖，所以公司还是希望有比较宽的品牌覆盖，在不同的区域都有合适的品牌可供销售。

    3.斯巴鲁模式成就庞大（1）庞大是具有独特优势的斯巴鲁代理商。斯巴鲁进入中国的时候确定了三家区域独家总经销商，分别为华北区的中冀（北方8 省）、华东区的安吉（上海、江苏、浙江、福建、安徽、江西、湖北）、华南区的意美（华南五省）。三个大区以外的区域，是三家都可以经营的。在初期斯巴鲁被广泛不看好的情况下，中冀（即庞大）为斯巴鲁进行了大量的前期投入，相比之下另外两家则采取了非常保守的扩张策略。最后庞大的运作获得成功，中冀也成为唯一走出自己独家代理区域的斯巴鲁区域总代理，目前中冀控制着华北、西北、东北、西南等中国大半壁市场。所以目前庞大实际上是持有北方八省的独家代理权，但是确在21 省市实现了独家经营。

    （2）斯巴鲁与庞大成就彼此。①斯巴鲁产品本身的高质量（水平对臵发动机是独特卖点，除了斯巴鲁之外常见量产车只有保时捷，水平发动机低重心为斯巴鲁带来了很好的稳定性；全时四驱技术的SUV 在进入之初也是国内绝无仅有的）②庞大对斯巴鲁的大量前期投入，真正提高了斯巴鲁的服务水平。进口车最难的环节是维修，维修所需的配件都是国外进口，所以维修期至少需要一个月，因此进口车的维修期长短是核心问题，而庞大专门为斯巴鲁建了一个大型维修库，所以基本上可以保证斯巴鲁跟国产车一样的维修时间，这是目前所有进口车里面独一无二的。此外公司也为客户提供了多样化的细致周到的休闲娱乐服务。

    （3）斯巴鲁国产对庞大影响有限。①斯巴鲁目前在公司毛利中的占比只有20%多，目前呈下降趋势②只要国产的车型不是森林人对公司的影响应该不大。斯巴鲁在中国的销售70%以上来自森林人。但是就目前来看国产森林人的可能性不大，国产第一款车应该很有可能是XV。③现在盛传斯巴鲁可能停止国产计划，斯巴鲁的最大股东是丰田，在丰田国内已经有两家合资公司的前提下，斯巴鲁牵手奇瑞将触碰红线，而且汽车目前已从外商投资鼓励类产业目录中删除，这意味着合资国产将面临更多阻力，而发改委提出的斯巴鲁挂奇瑞牌的国产条件，斯巴鲁可能无法接受。从目前的趋势来看，奇瑞已经逐渐将重心转至与捷豹路虎合资上。

    4.代理双龙，复制斯巴鲁模式辉煌可期根据韩国双龙汽车集团与庞大集团签订的区域销售代理协议，庞大将在北方21 个省份建立和整合经销商资源，并于2011 年8 月开始正式启动双龙汽车在中国市场的销售。

    （1）延续斯巴鲁模式，值得期待。①斯巴鲁模式的经验积累。庞大为双龙建立的模式和体系将跟斯巴鲁一模一样，相对于斯巴鲁时期的摸索，双龙时代有了斯巴鲁的经验，所以再构该模式要简单的多。②双龙处于国内市场的空白档。首先，虽然多家车企开始瞄准高速增长的SUV 市场，使得SUV 市场竞争激烈，但SUV毕竟是乘用车中增长最快的板块，要从中分得一杯羹还是相对容易，双龙作为一个以SUV 为主的厂商，亦是如此；其次，双龙主力车型所处的20-50 万的柴油车是市场的空白档。国内目前柴油乘用车型很少，主要是路虎、Q7 等高档车型，而双龙则无疑弥补了这一空白。③中国的柴油满足双龙应该没有问题。对于柴油乘用车，国内的柴油油品一直是个大问题，这也是中国柴油乘用车很少的原因，而双龙的油水分离器将很大程度上解决这个问题，经过庞大验证，国内的柴油油品还是完全可以满足双龙的需求。

    （2）庞大的双龙发展计划。①当下的主要工作是品牌重塑问题，需要收编国内原有经销商，回归老客户。

    ②发展时间表。双龙的扩张模式应该跟当初斯巴鲁差不多。斯巴鲁从2005 年进入国内市场到2010 年做到5万台。庞大将争取使双龙的销量在3-4 年内提升到5 万台。目前南方的原有十几家经销商都已被公司收编，公司现在自己已经新建了一些店，2012 年的计划是做到双龙在国内的店面总数80 家，全部为4S 店。

    （3）代理双龙对斯巴鲁业务影响有限。①价位不同。双龙的主力车型均价22 万左右，与斯巴鲁主力车型25 万左右的均价有一定差距。②定位不同。双龙以柴油车为主，斯巴鲁以汽油车为主。

    5.重卡业务情况（1）重卡业务仍将扮演重要角色。庞大还将重点发展重卡业务，会保持目前30%左右的占比，因为庞大在卡车经销业务中具有独特优势。公司在卡车经销市场是绝对的老大地位，市场占比超过6%（而第二大经销商仅为1%）。

    （2）3-5 年内重卡业务将继续在北方发展①区外扩张应该没有新的障碍②初期规划是继续拓展北方市场（最近3-5 年），在做好之后再向南扩张③卡车业务区域布局情况：目前庞大在北方只有少数几个省市没有涉足，但这并非意味着没有发展空间，而是因为很多覆盖的区域仅仅只是刚刚涉足，北方还有很多做深做透的空间。

    （3）利润来源：不靠销售，靠后续服务。

    （1）金融服务中商用车业务是重要收入来源。由于购买商用车的客户都是以经营为目的，因此对于车价比较敏感，而且也希望尽可能的放大杠杆。所以商用车贷款比例高，超过60%。

    （2）金融服务的盈利模式：①贷款购车，购车需要加价。一般加价幅度5%左右（具体视情况定，如果当地只有庞大可以做贷款，公司也许会加价6%，而在没有议价能力的情况下最低也会加3%左右。目前贷款的损失率在万分之六到万分之七。而将来重点发展的乘用车的违约比例是很低的。国人目前还没有形成贷款买乘用车的习惯，但从国外经验来看，贷款买车将成发展趋势，因此贷款买乘用车的比例会越来越高）。②提供销售贷款要求客户购买一定比例的保险（一般重卡为10%左右的保险，保费的10%-15%返给公司，所以应该是车价的1-1.5%）。保险返利是经销商的重要利润来源。而且提供保险可以保证客户后期返回原4S 店维修，因为保险公司和4S 店之间是指定关系，保险合同会将返回原4S 店维修作为赔付条件③2011 年新增了融资租赁服务，拓展了贷款利息这一新的盈利途径。

    结论：

    综上所述，我们认为公司在连续几年新建大量新店之后背负了较重的包袱，但是在新店成长期之后的爆发增长将值得期待，2013 年将成为公司增长拐点。从开店的结构来看，公司代理品牌结构也在日益优化，这是公司长期良性发展的基础保障。获得双龙的独家代理之后，虽然存在诸多不确定因素，但双龙市场定位的独特性等与当初的斯巴鲁有诸多相似之处，再现斯巴鲁式的辉煌是很有可能的。此外，庞大集团具有很多竞争对手难以企及的优势：包括行业龙头的规模优势、斯巴鲁代理的成功模式经验、多业务并举的综合盈利能力。

    考虑到目前公司在快速扩建大量新店后蕴藏着较大风险，萨博破产后购车款收回的可能性很小，下调公司2011~2013 年的EPS 至0.37、0.52 和0.76 元,对应2011~2013 年PE 分别为24 倍、17 倍和12 倍,但是我们认为庞大仍具有众多看点，未来有爆发增长超预期的可能性，维持“推荐”评级。