简评

    收入结构改善 毛利率提升 1Q12，国内狭义乘用车、微面、重卡销量分别同比下降0.03%、8.5%、30%，在此行业背景下，公司营业收入同比增长16.4%，毛利率9.6%，同比提升0.3个百分点，主要得益于： 1）新开店对轿车业务的销量贡献，截至2011年底，公司销售网点1257家，较2010年末增加331家，其中轿车4S店511家，增加205家。 2）售后服务及融资租赁等高毛利业务收入快速增长。

    销、管、财费用率均季度环比下降

    1Q12，公司销、管、财费用率分别同比提升-0.2、0.3、1.2 个百分点，环比下降1.8、0.5、0.8个百分点。一方面，期间费用率环比下降，显示公司经营效率有改善；但另一方面，由于进口斯巴鲁汇兑收益减少及利息支出增加，财务费用1Q12较去年同期增加1.81 亿元，是净利润下降的主要原因。

    所得税率同比提升9.4个百分点

    1Q12公司所得税率32.2%，较1Q11的22.8%提升9.4个百分点，所得税率提升幅度较大的原因是，公司大量新开4S店仍处于亏损状态，吞噬利润总额。

    另外，公司存货周转天数达到66天，较2011年全年的60天继续上升，其中轿车库存仍处于2个月以内的安全区域，而重卡库存偏高。

    目标价8元，维持增持评级

    短期看，利率维持高位，公司承受较高的财务费用压力；长期看，轿车业务处于快速上升期，公司收入利润结构有望持续改善。调低2012-2013年EPS预测至0.40、0.55元，按7.56元收盘价，对应动态市盈率为18.9 倍和13.7倍。维持“增持”评级，公司为经销商集团龙头，按照2012年20倍动态PE计算，给予目标价8元。