计提减值准备致12 年亏损幅度高于预期

    公司12 年亏损约8.3亿元，高于我们预测的7.2亿元，同时也高于公司预告的6~7.5亿元，我们认为主要原因是公司四季度计提了约1.9亿元减值准备（库存车辆减值以及重卡融资租赁业务应收账款减值）；公司12年大幅亏损的主要原因来自：1 ）网点扩张激进，期间费用大幅上升；2 ）大量新店初期亏损；3）重卡业务下滑接近30% ；4 ）钓鱼岛事件对日系品牌造成较大冲击。

    售后及金融租赁业务保持强劲增长，毛利润贡献度大幅提升

    公司12 年新车销售收入同比仅增长1%至512 亿元，毛利率下降2.4个百分点至5.8%，该业务对公司总体的毛利润贡献度由65% 下滑至49% ；公司售后业务收入增长29% 至48 亿元，增速强劲，毛利率微降1 百分点至32% ，毛利润贡献度由19% 提升至25% ；其他业务（主要是金融租赁）收入增长67% 至17.3 亿元，毛利率微降3 个百分点至92% ，毛利润贡献度由16% 提升至26% 。

    2013 年有望迎来业绩拐点

    我们依然维持之前的判断，预计公司将在13 年迎来业绩拐点，主要原因在于：1 ）公司已经大幅放缓扩张步伐，我们预计期间费用将得到有效控制；2 ）高毛利的售后业务及金融租赁业务有望增长强劲；3 ）过去两年新开店面逐步进入盈利期；4）预计13 年乘用车和重卡行业都将迎来复苏。

    估值：维持“买入”评级，目标价6.5元

    我们目标价的推导是基于瑞银VCAM模型（WACC为8.4%），目标价对应公司2013E PB为1.8x ，与行业平均水平持平。