农业银行经营稳健，客户与渠道基础扎实，外部经济环境不确定性提升背景下，严格的资产质量认定和扎实的拨备基础有望使公司财务应对更为从容。

    事项：农业银行发布2020 年一季报，一季度营业收入和归母净利润同比增长7.9%和4.8%；不良率季度环比持平于1.40%。

    营收增速进一步修复，促盈利增长平稳。一季度公司归母净利润增速4.8%（去年全年+4.6%），收入端为主要驱动贡献：1）收入端改善，一季度营收同比+7.9%（去年全年+4.8%），利息净收入显著改善抵补中收放缓压力；2）支出端平稳，费用控制良好，单季成本收入比同比下降0.4pct 至22.75%；一季度拨备计提趋于谨慎，减值计提同比+5.5%（去年全年同比+1.3%），拨备覆盖率小幅上台阶至289.9%。值得注意的是，公司一季度净利润增速为3.6%而归母净利润增长4.8%，一定程度反映部分子公司一季度盈利波动加大。

    量价协同强化，利息净收入增速明显改善。一季度公司利息净收入同比+8.9%，表现优于可比同业，量价协同积极贡献：1）扩表积极：一季度总资产增幅5.4%，信贷、投资和同业资产的全面增长带来“早投放早收益”的效果；2）定价平稳：

    　　期末期初平均法计算来看，公司一季度净息差保持平稳运行难能可贵，此外考虑到去年下半年以来公司对高息存款、高息负债的集中管控，息差同比走势的相对优势在上半年仍有望持续体现。

    非息收入总体平稳，中收增速回落仍保持同业较优水平。一季度非息收入同比+5.8%（去年全年+16.2%）。1）中收增速受疫情影响回落：单季增速较去年全年下降4.6pcts 至6.6%，但绝对水平仍居可比同业前列，主要通过手续费及佣金支出控制来实现（同比-9.3%）；2）其他非息业务表现分化：投资收益和公允价值变动收益同比+56%，反映一季度利率下行环境下交投业务表现积极，但当季汇兑损亦有显著减少（同比减少41 亿），或与一季度汇率波动有关。

    资产质量总体平稳，县域业务稳定性显现。一季度不良率环比持平于1.40%，贷款快速投放带来的分母端贡献。从分子看，不良余额增加95 亿（增幅5.1%），反映新冠疫情对部分行业、部分产品贷款带来的质量冲击。拨备方面，一季度计提趋于谨慎，减值同比多计5.5%（去年全年+1.3%），拨备覆盖率小幅上台阶至289.9%，进一步巩固可比优势。此外，一季度公司县域不良率下降0.08pct，县域拨备覆盖率+15.27%，疫情影响下县域资产业务表现出较好稳定性。

    风险因素：宏观经济增长失速；贷款质量超预期恶化。

    投资建议：农业银行经营稳健，客户与渠道基础扎实，在外部经济环境不确定性提升背景下，严格的资产质量认定和扎实的拨备基础有望使公司财务应对更为从容。维持公司2020/21 年EPS 预测为0.60 元/0.62 元，当前A/H 股股价对应2020 年0.63X PB/0.50X PB，维持公司A/H 股“增持”评级。