农业银行经营稳健，客户与渠道基础扎实，严格的资产质量认定和扎实的拨备基础有望使公司财务应对更为从容。维持公司“增持”评级。

    　　事项：农业银行发布2020 年中报，上半年营业收入和归母净利润同比增长5.0%和-10.4%；不良贷款率季度环比提高0.03pct 至1.43%。

    　　拨备前利润总体稳定，拨备计提加码拉低盈利。公司拨备前营业利润（PPOP）同比+6.1%（一季度+8.2%），较为稳定，拆分来看：1）收入端稳定，二季度息差有所回落，同时债市利率上行导致投资账面价值波动，但营收同比增速仍处于5%水平；2）支出端贡献，开源节流思路下，公司上半年成本收入同比下降1.1pct 至24.6%。二季度拨备大幅加计后，上半年资产减值损失同比+35.1%（一季度+5.5%），使得归母净利润增速由一季度的4.8%下降至-10.4%。

    　　量价协同，利息净收入保持较快增长。上半年公司利息净收入同比+9.0%（一季度+8.9%），表现优于可比同业，主要是量价协同贡献：1）扩表积极：上半年总资产增长6.4%，二季度延续对收益率相对较高的信贷与投资资产配置，同时压降低收益的同业资产；2）息差压力可控：公司上半年净息差2.14%，较去年全年下降3bp，降幅处于可比同业较优水平，预计主要是去年以来的高成本存款管控取得成效（期初期末平均法看，二季度计息负债付息率环比下降约3bp）。

    　　非息收入有所走弱，主要是投资账面波动所致。上半年非息收入同比-6.2%（一季度+5.8%），拆分分析：1）中收仍处恢复期。上半年手续费及佣金净收入同比+2.9%，较一季度仍有回落，主要是当季手续费及佣金支出增加所致（一季度、上半年分别同比-9.3%/+16.4%），预计与今年支出确认的节奏调整有关；2）其他非息表现趋弱。主要是6 月债券利率单边下行，使得公司投资账面价值波动（二季度单季确认公允价值变动损失3 亿，一季度为收益111 亿）。

    　　资产质量平稳，广义指标向好。二季度不良贷款率季度环比提高0.03pct 至1.43%。从广义质量指标看，上半年关注率、逾期率分别下降0.15pct/0.04pct，反映公司资产质量的边际压力正在改善。上半年资产减值损失同比+35.1%（一季度+5.5%），拨备覆盖率略降至285%水平。值得注意的是，上半年拨备覆盖率整体稳定是在核销处置力度同比降低条件下取得的（19H1、20H1 分别核销220 亿/236 亿），充裕的拨备资源或使公司未来财务应对更为从容。

    　　风险因素：宏观经济增长失速；贷款质量超预期恶化。

    　　投资建议：农业银行经营稳健，客户与渠道基础扎实，严格的资产质量认定和扎实的拨备基础有望使公司财务应对更为从容。考虑到公司拨备计提力度高于预期，调整2020/21 年EPS 预测至0.48 元/0.51 元（原预测为0.60 元/0.62 元），当前A/H 股股价对应2020 年0.60X PB/0.43X PB，维持公司“增持”评级。