农业银行于10 月30 日发布2020 年三季报，1-9 月归母净利润、营业收入、PPOP（拨备前利润）分别同比-8.7%、+4.9%、+5.7%，增速较1-6 月+3.6pct、-0.1pct、-0.4pct。三季报的核心看点为归母净利润同比降幅收窄、净息差基本平稳、中间收入同比增速上行。我们预测2020-22 年EPS0.56/0.58/0.60 元，目标价3.58 元，维持“增持”评级。

    　　规模稳步扩张，净息差基本平稳

    　　1-9 月年化ROE、ROA 分别同比-2.54pct、-0.17pct 至11.81%、0.85%。

    　　9 月末总资产、贷款、存款增速分别为+9.8%、+12.7%、+11.0%，较6 月末-0.7pct、+0.7pct、+1.1pct。Q3 新增个人贷款2367 亿元，占全部新增贷款的比例为51%。Q3 新增存款增加6467 亿元，主要由定期存款贡献，9 月末存款活期率较6 月末-0.6pct。我们测算1-9 月净息差较1-6 月下降1bp，推测主要受资产端收益率下行拖累（贷款定价下行是主因），负债端成本则受益于存款成本改善而有一定下行。

    　　不良率上升，资本充足率稳定

    　　9 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.52%、272%，较6 月末+9bp、-13pct，不良率上升主要由于县域地区不良率上升。9 月末县域业务不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.56%、308%，较6 月末+8bp、-17pct。Q3 年化不良生成率0.94%，较Q2 下降0.36pct。Q3 年化信贷成本为1.10%，较Q2 下降0.44pct。1-9 月信用减值损失同比+33.5%，增速较1-6 月-1.6pct。9 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为16.54%、10.85%，较6 月末+0.12pct、-0.02pct，二者变动趋势背离主要由于农业银行于8月完成了350 亿元永续债的发行。

    　　县域贷款投放加快，中收增速上行

    　　9 月末县域贷款、存款分别同比+15.4%、+10.6%，贷款增速高于全行，而存款增速与全行相当。9 月末县域贷款、存款分别占全行贷款、存款比例为35%、43%。1-9 月中间业务收入同比+5.4%，增速较1-6 月+2.5pct。

    　　我们推测主要由银行卡、顾问和咨询、托管业务收入增长贡献。1-9 月投资收益、汇兑收益、公允价值变动收益合计同比-76.6%，增速较1-6 月-19.1pct，主要由于市场利率波动。

    　　目标价3.58 元，维持“增持”评级

    　　鉴于公司2020 年加大拨备计提力度，我们预测2020-22 年EPS 为0.56/0.58/0.60 元（前值为0.63/0.67/0.71 元），2021 年BVPS 5.78 元，对应PB 0.55 倍。可比公司2021 年Wind 一致预测PB 0.57 倍，公司县域特色突出，应享受估值溢价，我们给予公司2021 年目标PB 0.62 倍，目标价由3.92~4.36 元调整至3.58 元。

    　　风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。