事件：农业银行2020 年前三季度营业收入4982.44 亿元，同比增长4.9%；归属于本行股东净利润1653.35 亿元，同比增长-8.49%，对应EPS 为0.45 元/股。期末总资产27.3 万亿元，较期初增长9.72%；归属于本行普通股股东净资产1.83 万亿元，较期初增长4.86%，对应BVPS 为5.24 元/股。

    　　投资要点

    　　盈利预测与投资评级：农业银行业绩与其他国有大行基本一致，盈利降幅收窄，不良率有所上升，但第三季度营业收入增速相对保持平稳。我们认为农业银行当前时点具备良好的配置性价比，原因在于其估值水平在国有大行中处于中游，低估值安全边际充分，但资产质量比较稳健（经营审慎），拨备覆盖率持续大幅领先其他国有大行，同时收入增速、净息差等指标也比较稳定。随着宏观环境回暖，市场对国有大行的信心逐渐企稳，对分红比例调整的担忧逐步弱化，我们判断三季报后国有大行估值将有所修复。预计农业银行2020、2021 年盈利增速分别为-5.2%、6.6%，A 股/H 股估值对应0.54/0.39x2021PB、5.3/3.8x2021PE，2021 年股息率5.83%/8.09%，考虑非常具备吸引力的估值性价比和股息率，建议给予“增持”评级。

    　　农业银行业绩符合预期，三季度净息差平稳，盈利降幅收窄。公司第三季度单季收入增速+4.8%，增速平稳得益于净利息收入、手续费及佣金净收入稳健；归母净利润增速-8.5%，其中第三季度降幅收窄至-4.6%，符合预期。

    　　前三季度ROA 为0.85%，分拆来看：①净息差平稳，我们测算前三季度累计净息差与上半年持平，单季度净息差环比上行1BP。今年以来公司通过压降高成本存款降低负债成本，净息差较去年同期并未明显下行；我们测算三季度的生息资产平均余额环比增速1.68%，增速高于二季度及上年同期，带动净利息收入维持9.2%高增速；②前三季度手续费及佣金净收入同比增长5.38%，其他非利息收入同比大幅下滑30.92%，其中公允价值变动损益同比大幅减少82.93 亿元，预计受债市波动影响。③前三季度成本收入比同比降低1.15pct 至25.95%，对ROA 形成正向贡献，但信用减值继续拖累ROA。第三季度单季计提减值400.39 亿元，环比二季度减少，有利于利润降幅的收窄。不过，拨备覆盖率环比下行12.53pct 至272.44%。

    　　信贷增速保持平稳，零售贷款持续复苏。三季度末农业银行贷款总额（不含应计利息）环比增长2.88%，增速与二季度基本持平。分拆来看，零售贷款二季度和三季度的环比增速分别为4.07%和4.06%，均高于公司贷款二、三季度的环比增速（分别为1.77%和2.95%），零售贷款复苏有利于公司在资产端收益率的提升。存款端，公司三季度末存款总额（不含应计利息）环比增长1.99%，但活期存款占比较二季度降低0.6pct 至54.27%，与行业趋势一致，反映出存款市场吸储的激烈竞争。不过，公司在负债端一直拥有低成本优势，行业普遍利差收窄的环境下，公司经营基本面相对稳健。

    　　三季度不良率有所上行，但风险抵补能力依然雄厚。农业银行三季度末不良率环比继续上行9BP 至 1.52%，较期初上升12BP。与其他国有大行相比，公司不良暴露时点相对滞后，三季度不良贷款率有明显上升。不良率上行、信用减值环比减少的情况下，三季度末拨备覆盖率环比降低12.53pct 至272.44%，公司拨备覆盖率水平仍然位居国有大行首位。三季度公司不良贷款净增加额184.68 亿元，环比二季度减少20.67 亿元，我们判断三季度不良压力释放后，后续伴随宏观经济企稳上行，国有大行资产质量的不确定性将会逐步弱化，预计资产质量风险可能在明年上半年逐步出清。

    　　风险提示：1）利差快速收窄；2）不良率上行；3）融资需求大幅下滑。