季报亮点：1、营收和PPOP 增速稳定，净利润增速拐头向上。量价齐升带动净利息收入同比高增，但净非息收入增速下行有一定拖累。拨备计提力度小幅放缓下，累积3 季度净利润同比增速逐步恢复。2、量价齐升带动净利息收入环比增长4.4%。单季年化息差环比上行4bp 至2.02%，主要为负债端的贡献。3、零售信贷维持高增长、对公信贷也保持较好增速。在上半年贷款增速不弱的基础上，3Q 继续实现近3 个点的增长。从细分项来看，个贷仍是主要推力，环比+4.1%，反映经济环境逐步恢复，居民收入继续好转；对公信贷增速不弱，其中一般对公贷款环比+3%、票据则是环比-11.8%，反映企业端需求旺盛，且从短期转为更加长期的贷款需求。4、单季年化成本收入比下降。单季年化成本收入比29.6%，同比下降0.9 个百分点。

    　　季报不足：1、净非息收入同比-15.3%，增速较1H20 有所下滑，主要为净其他非息收入拖累。公允价值方面主要受债券市场利率波动影响，债券投资重估收益减少所致。2、单季年化不良净生成环比小幅上行但稳定在低位。在严格的不良认定下，不良率环比上升9bp 至1.52%，单季年化不良净生成环比上升12bp 至0.86%，总体稳定在低位。3 季度累计年化不良净生成环比下行125bp 至0.74%，已恢复至疫情前水平。

    　　投资建议：公司2020E、2021E PB 0.60X/0.55X；PE 5.78X/5.56X（国有银行PB 0.62X/0.57X；PE 6.17X/5.86X）。农业银行基本面总体稳健，估值便宜，股息率高，当前股价对应2020E 股息率5.5%、ROE 维持在10%。

    　　公司资产质量持续夯实，建议积极关注。

    　　风险提示：经济下滑超预期、公司业务推进不及预期。