农行前三季度营收实现平稳增长，盈利降幅收窄，负债端成本改善明显带动息差环比走阔，不良率环比上行，但不良生成总体保持低位。鉴于公司目前极低的估值，维持增持评级。

    　　支撑评级的要点

    　　营收增长稳健，净利润降幅收窄

    　　农业银行前三季度营收同比增4.90%，较上半年（+4.95%）基本保持稳定。

    　　拆分营收表现来看，不利因素主要是市场利率上行影响交易类金融资产估值以及人民币升值下汇兑净收益同比下降，非息收入同比降15.3%。

    　　但公司的利息净收入和手续费净收入表现向好，两者分别同比增9.24%、5.38%，增速较上半年分别提升0.29、2.53 个百分点，随着疫情影响的减弱，手续费收入增速修复明显。公司前三季度净利润同比下降8.49%，降幅较上半年（-10.4%）略有收窄，主要在于公司3 季度适当减少了拨备计提力度，单季信贷成本为1.09%（vs2020Q2,1.51%）。

    　　息差走阔超市场预期，负债端成本优化

    　　农业银行3 季度息差改善明显，主要源自负债端成本的优化。根据我们期初期末口径测算，公司3 季度单季负债端成本率环比2 季度下行7BP，资产端收益率环比下行1BP。从负债端来看，公司3 季末存款同环比分别增10.98%/2.05%，在总负债中的占比总体稳定。预计负债端成本的改善与公司加大低成本的主动负债有关，3 季末公司债券发行同环比分别38%/21%。从资产端来看，3 季度信贷资产环比增2.87%，是规模增长的主要驱动，结构上，公司贷款（54.03%）和零售信贷（40.5%）的占比较半年末总体稳定，因此资产端收益率的稳定估计主要源自生息资产价格企稳的因素。

    　　不良环比上行，风险抵补能力高位平稳

    　　农业银行3 季末不良贷款率环比2 季度上行9BP 至1.52%，其中县域贷款不良率为1.53%，环比上行5BP。根据我们期初期末口径测算，公司3 季度年化不良生成率为0.92%，环比2 季度下降28BP，不良生成总体维持低位。3 季度末公司拨备覆盖率环比2 季度下行13 个百分点272%，拨贷比环比2 季度上行6BP 至4.14%，拨备水平处行业中上。

    　　估值

    　　我们小幅上调农行2020/2021 年EPS 为0.57/0.61 元/股的预测（原预测为0.54/0.58 元/股），对应净利润增速为-5.8%/6.4%，目前股价对应2020/2021年市净率为0.59 倍/0.55 倍，对应2020/2021PE 为5.57 倍/5.24 倍。

    　　评级面临的主要风险

    　　经济下行导致资产质量恶化超预期