事件：

    3 月30 日，农业银行发布2020 年年报，实现营业收入6579.61 亿元（YoY +4.9%）；归属于上市公司股东的净利润2159.25 亿元（YoY +1.8%）。加权平均净资产收益率11.35%（YoY -1.08pct）。

    点评：

    四季度拨备计提力度减弱驱动全年盈利增速回正。2020 年，农业银行营业收入/拨备前利润/归母净利润同比增速分别为4.9%/6.1%/1.8%，四季度拨备计提力度边际缓释，单季盈利同比增速大幅升至61.0%，提振全年归母净利润回正。营业收入结构上，个人银行业务占比较上年末提升3.9pct 至42.1%。

    信贷增速高+息差韧性强，推动利息净收入同比增长8.8%。农业银行2020 年实现利息净收入5450.79 亿元（YoY +8.8%），占营业收入的82.8%；价量变化上，规模增长导致利息净收入增加543.89 亿元，利率变动导致利息净收入减少101.80 亿元。资产端，公司加大信贷投放力度，全年总资产/贷款同比增速分别为9.4%/13.5%，贷款占比较上年末提升2.0pct 至53.5%；贷款投放结构相对均衡，对公及零售信贷增速分别为14.6%、15.0%；负债端，总负债/存款增速分别为9.0%/8.1%，存款占比较上年末微降0.7pct 至81.5%，仍占有绝对比重。值得一提的是，在贷款及投资收益率承压情况下，农业银行净息差仅较上年末下降3BP 至2.20%（分项上，贷款收益率较上年末下降13BP 至4.38%，存款付息率较上年末下降6BP 至1.53%），主要受益较好的负债成本管控及稳定的存款基础。

    手续费及佣金增长相对平缓，投资收益等科目拖累非息收入同比负增长。手续费及佣金净收入同比增加2.2%，增幅较大科目是基金及理财等托管业务收入（YoY+13.7%）、银团和债券承销带来的咨询顾问费（YoY +10.5%）、理财及代销基金增长相关的代理业务收入（YoY +6.3%），银行卡业务受疫情影响拖累（YoY -5.1%）。

    其他非息收入383.4 亿元（YoY -28.3%），主要受到衍生金融工具投资损失、部分金融工具公允价值下降等因素拖累，汇兑损益及其他业务收入实现正增长。

    县域金融呈现良好发展态势，营收贡献度持续提升。2020 年县域存、贷款增速分别为10.0%（VS 全行8.1%）和16.5%（VS 全行13.5%），规模增速高于全行平均水平；同时，县域地区存贷利差达到3.17%，相较全行2.85%的平均水平高出32BP。

    县域金融在价、量两方面均呈现良好发展态势。截至2020 年末，县域存款增量占全行存款增量比达52.1%，对全行存款的稳定及成本控制具有重要意义。与经济发达地区相比，县域地区金融服务基础设施相对薄弱、金融需求尚未得到充分满足，客户溢价能力较弱且粘性较高，银行面临的竞争压力较小，议价能力相对更强。同时，随着国家乡村振兴等政策持续推进，涉农金融业务将迎来更大发展空间。

    多措并举压降不良资产，拨备覆盖率居四大行首位。截至2020 年末，农行不良贷款率1.57%，环比3Q20 小幅上升5BP；关注率贷款环比1H20 下降8BP 至2.01%，逾期贷款率环比1H20 下降4BP 至1.29%，潜在不良压力边际缓释。拨备覆盖率环比3Q20 下降11.8pct 至260.64%，仍为四大行最高水平，具有较强风险抵补能力。

    “固本计划”成效巩固，资本充足水平环比3Q20 稳中有升。近年来，公司持续推动“固本计划”加强资本补充。2020 年进行了优先股重定价、永续债、二级资本债等多样的资本补充。截至2020 年末，核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率分别为11.04%、12.92%和16.59%。

    盈利预测、估值与评级：农业银行县域金融业务发展态势良好，营收增速稳健，具有稳定的低成本存款扩展来源。维持2021 年EPS 预测为0.65 元不变，小幅上调2022 年EPS 预测为0.68 元（较上次+1.5%），新增2023 年EPS 预测为0.71 元，维持“增持”评级。

    风险提示：如果国内经济增速不及预期，可能影响公司信贷投放的力度和质量。