农业银行经营稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充足，未来公司有望通过科技与数字化转型为城市及县域业务联动再赋能。维持公司“增持”评级。

    事项：农业银行发布2020 年年报，全年营业收入和归母净利润分别同比增长4.9%和1.8%；不良贷款率季度环比提高0.05pct 至1.57%。

    增收节支作用下，四季度盈利增速转正。公司全年归母净利润+1.8%（前三季度-8.5%），四季度增收节支效果明显：1）收入端稳定，营业收入环比上季度持平于4.9%，当季其他非息收入增长修复，抵补了利息收入与中收的增速小幅下滑；2）支出端贡献，开源节流思路下，公司全年成本收入同比下降1.3pct 至29.2%。四季度拨备计提力度进一步回归常态，全年信用成本0.97%（前三季度为1.08%），不良严格认定与拨备计提回归，使得拨备覆盖率四季度小幅下降11.8pct 至260.6%。

    规模与定价协同，利息净收入保持较好增长。全年公司利息净收入同比+8.8%（前三季度+9.2%），表现优于可比同业，量价协同共同贡献：1）扩表进程积极：全年总资产增速9.4%，四季度市场利率上行阶段，公司适度增加了同业资产的阶段性配置，同时对投资类资产运用偏谨慎；2）息差边际企稳：全年公布净息差为2.20%，但由于年报将信用卡分期付款手续费收入重分类至利息收入，致息差口径变化。通过重述数据来看，2020 年全年息差下降3bps，而老口径下上半年息差较上年下降3bps，反映三四季度息差呈现企稳趋势。

    四季度其他非息转暖，而中收表现略有波动。全年非息收入同比-10.7%（前三季度-8.8%），拆分分析：1）四季度中收略有波动，全年手续费及佣金净收入同比+2.2%（前三季度+5.4%），年报将信用卡分期收入划入利息收入或有一定干扰（上半年银行卡收入+9.5%是支撑中收增长的重要因素），全年看托管业务及顾问咨询费仍保持双位数增长；2）其他非息有所转暖，全年其他非息收入增速由前三季度-31.0%提升至-28.3%，其中四季度人民币汇率上行正向贡献公司汇兑损益，当季汇兑收益录得24.3 亿（2020 年同期为-24.0 亿）。

    认定程度严格，广义指标向好，。四季度不良贷款率环比提高0.05pct 至1.57%。

    而从广义质量指标看，下半年关注贷款率下降0.08pct 至2.01%，逾期贷款率下降0.04pct 至1.29%。此外，测算来看，2020 年末公司全部逾期贷款/不良贷款比例仍然保持在61.3%的较优水平。拨备方面，四季度计提力度进一步回归常态，全年信用成本0.97%（前三季度为1.08%），不良严格认定与拨备计提回归，使得拨备覆盖率四季度小幅下降11.8pct 至260.6%，仍然保持可比同业中的较好水平。

    县域经营质量提升，稳定器作用明显。1）业务情况看，2020 年县域存贷款增速分别为16.5%/10.0%，分别快于全行均值2.7pct/1.9pct；2）经营质量看，年末县域贷款不良率1.52%，年内首次降至全行平均水平（1.57%）以内，拨备覆盖率307%亦高于全行平均水平；3）收入情况看，2020 年县域金融业务实现收入2607 亿元，营收贡献39.6%较上年显著提高2pcts。我们认为，十四五规划关于全面实施乡村振兴战略的推动下，公司县域业务质效有望进一步提升。

    风险因素：宏观经济增长失速；贷款质量超预期恶化。

    投资建议：农业银行经营稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充足，未来公司有望通过科技与数字化转型为城市及县域业务联动再赋能。考虑到公司四季度拨备计提力度小幅低于预期，调整2020/21 年EPS 预测至0.62元/0.66 元（原预测为0.57 元/0.62 元），当前A/H 股股价对应2021 年0.58XPB/0.49X PB，维持公司“增持”评级。