投资要点

    农业银行披露2020年年报，全年实现营业收入6580亿元，同比增长4.9%，归属母公司股东净利润2159 亿元，同比增长1.8%，基本每股收益0.59元。期末公司总资产27.21 万亿元，比年初增长9.4%，净资产2.21 万亿元，每股净资产5.39 元。

    减值节约反哺利润，4Q20 净利润yoy+61%，全年业绩回正。收入端来看，净息差同比小幅下降3bps，但生息资产规模同比增长9.2%以量补价，净利息收入同比增长8.8%夯实营收。手续费收入增长较好的项目主要是代理理财、顾问咨询、资产托管等业务，实现大个位数到双位数的增长。成本方面，管理费用控制得当，成本收入比29.2%有所下降对利润增长形成正向贡献；减值计提方面，2、3 季度计提力度较大，4 季度减值损失同比减少25.6%全年减值计提有所节约，实现对利润的反哺。

    资产接近双位数增长，资产结构进一步优化。（1）资产端规模全年增长9.4%，与2019 年10.0%增速大体相当，结构上进一步向高收益同业资产、贷款集中，贷款占比较上年末提升2.1 个百分点至54.6%。对公新增贷款主要投向租赁和商业服务、水利环保公共设施、批发零售等行业。零售贷款增速高于对公，占比提升0.5 个百分点，经营贷款、农户贷款增长较快，消费贷款、住房按揭有所控制。（2）负债端存款增长积极（yoy+9.9%）带动负债实现同比9.1%的正增长，存款占比同比提升近1 个百分点至83.3%。

    尽管存款期限结构仍呈现定期化趋势，活期存款占比下降3pcts 至54.5%，但存款成本同比下降6bps，彰显公司优秀的负债成本管控能力。

    成本管控较好，息差全年仅下降3bps，好于预期。资产端各项资产定价均有不同幅度下行，带动生息资产收益率同比下滑14bps 至3.75%。但负债端市场化负债与存款成本均实现较大幅度下行，尤其是存款付息率同比下滑6bps 至1.53%，对公、零售存款定价均有所下行，带动计息负债成本率同比节约9bps，较大程度对冲了资产端收益率下行。

    名义不良率小幅波动，但不良确认口径日趋严格，资产质量整体保持稳健。

    期末不良率环比3Q20 上行5bps 至1.57%，关注率、逾期率环比半年度分别下降8bps、4bps，逾期90 天/不良较半年度继续下降8pcts 至49%，我们测算的4Q20 仅为0.09%。4 季度减值计提力度减弱，拨备覆盖率、拨贷比环比分别下降12pcts、6bps 至260.6%、4.08%，但总体而言仍处于大行中较高水平。

    资本方面，期末资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为11.04%、12.92%、16.59%。

    盈利预测与投资建议：我们小幅调整公司2021、2022 年EPS 至0.67 元、0.71 元，预计2021 年底每股净资产为5.86 元，以2021-3-30 收盘价计算，对应2021 年底的PB 为0.58 倍。维持对公司的审慎增持评级。

    风险提示：信贷供需弱化，资产质量超预期暴露