核心观点：（注：除非特别说明，货币单位为人民币，港币兑人民币汇率为0.8453。）

    　　业绩稳中有进，高质量发展迈上新台阶。农业银行发布20 年度报告：

    　　20 年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长4.9%、6.1%、1.8%，增幅较前三季度分别提高0.0pct、0.6pct、10.3pct；其中，Q4 单季度归母净利润同比增长61.0%，增幅较Q3 大幅提高。总的来看，公司主要盈利指标均在转好。从全年业绩驱动拆分来看：营收端，规模扩张抵消了息差收窄的负面影响，带动利息净收入平稳增长；费用端，成本精细管控加强，成本收入比同比下降对业绩形成正贡献；公司审慎增提风险拨备，信用成本是主要负面贡献因素。Q4 单季度而言，业绩降幅大幅改善的核心原因是减值计提减轻、免税收入增加导致有效税率下降。

    　　高收益资产占比继续上升，存款结构边际改善，息差下行压力预计缓解。公司20 年净息差、净利差分别为2.20%、2.04%，同比分别下降3bps、5bps，资产负债价格均下行。四季度，贷款投放力度加大，结构上个人贷款占比环比继续上升，零售业务基石地位进一步巩固；负债端，存款占比高位稳定，对公存款、个人存款均保持双位数增长，从存款结构来看，个人存款占比和活期存款占比环比均在提升，存款结构边际优化。综合资产负债两端来看，后续息差下行压力预计减轻。

    　　不良认定与处置力度加大，资产质量总体稳定，拨备覆盖率继续保持较高水平。20 年末不良贷款率为1.57%，较20 年9 月末/19 年末上升5bps/17bps，预计与公司前瞻性加大风险认定力度有关。报告期内，关注贷款率、逾期贷款率均延续下行趋势，20 年末逾期90 天以上贷款/不良压降至49.4%，同时不良贷款处置力度也在加大。总体来看资产质量基础夯实，“净表计划”成果进一步巩固。此外，20 年末公司的拨备覆盖率为260.64%，继续保持较高的风险抵补能力。

    　　投资建议：公司深耕县域、普惠，坚持高质量发展，主要盈利指标趋势向好，业务结构优化，资产质量前景稳定，风险抵补能力继续保持较高水平。预计公司21/22 年归母净利润增速分别为8.1%、9.6%，EPS 分别为0.65/0.72 元/股，BVPS 分别为5.86/6.38 元/股，当前A股股价对应21/22 年 PE 分别为5.2X/4.7X，PB 分别为0.58X/0.53X。

    　　考虑近两年公司估值中枢以及公司基本面情况，我们认为可给予公司2020 年PB 估值0.7X，测算出合理价值4.10 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为3.77 港币/股。维持“买入”评级。。

    　　风险提示：（1）经济超预期下滑，资产质量大幅恶化；（2）存款竞争加剧，息差大幅收窄。