Q4 单季度归母净利润同比增速超过60%。4Q20 单季度归母净利润同比增速由负转正高达61.0%，全年和单季度营收增速均为4.9%保持稳定。单季度PPOP同比增速较3Q20 提升3.49pct 至8.5%。分红率保持在30%，每10 股派息1.851元。

    　　净息差有企稳迹象。2018-2020 年净息差分别为2.38%、2.23%、2.20%，下降速度明显放缓。全年贷款增加1.8 万亿元，增量创历史新高。贷款占比与年中相比上升60bp 至54.7%。其中个贷占比较3Q20 提升43bp 至41.0%。个贷收益率较上年末提升6bp 至4.82%（因重述只与2019 年可比）。活期存款占比较3Q20提升163bp 至55.2%。规模的增长和结构的改善都有助于净息差企稳。

    　　资产质量基本稳定。不良+关注比率与年中相比上升5bp 至3.58%。逾期率比年中下降4bp 至1.29%。拨备覆盖率比年中下降24.33%至260.64%，仍保持在较高水平。拨贷比与年中相比稳定在4.08%。信贷成本比前三季度下降14bp 至0.98%。

    　　投资建议：农业银行4Q20 单季度归母净利润大幅改善，净息差在规模和结构方面有支撑，资产质量基本稳定。我们预测2021-2023 年 EPS 为0.60、0.63、0.66元，归母净利润增速为4.63%、4.25%、3.93%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为6.55 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为1 倍（可比公司为0.65 倍），对应合理价值为5.71 元。因此给予合理价值区间为5.71-6.55元（对应2021 年PE 为9.5-10.8 倍，同业公司对应PE 为5.95 倍）。维持优于大市评级。

    　　风险提示。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。