农业银行经营稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分，未来公司有望通过科技与数字化转型为城市-县域业务的联动带来再赋能。维持公司“增持”评级。

    　　事项：农业银行发布2021 年一季报，一季度营业收入和归母净利润分别同比增长4.2%和2.6%；不良率季度环比下降0.04pct 至1.53%。

    　　收入增长略有放缓，盈利表现延续改善趋势。公司2021 年一季度归母净利润同比+2.6%（去年全年+1.8%），驱动要素拆分看：1）收入端，一季度营收增速为4.2%（去年全年同比+4.9%），主要是利息净收入受贷款重定价和去年同期高基数共同拖累。2）支出端，费用管理效果延续，一季度成本收入比同比下降0.4pct 至22.4%。3）拨备端，一季度拨备计提规模同比+12.0%，虽较去年全年增速18.9%有所下降，但仍反映公司拨备计提方面的审慎风格。

    　　重定价及高基数拖累，利息净收入增速有所放缓。一季度公司利息净收入同比+4.8%（去年全年为+8.8%），拆分来看：1）规模高基数影响，1Q20、1Q21公司总资产季度增幅分别为5.4%/4.9%，逆周期政策力度放缓后，今年公司资产增幅亦同比放缓；2）贷款重定价一次性拖累，将信用卡分期业务收入对去年四个季度进行等分处理后测算显示，一季度期初期末平均法下的净息差环比去年四季度下降约1bp，推断主要是年初部分贷款重定价一次性影响所致。

    　　中间业务增速转暖，其他非息收入受基数因素影响。1）手续费及佣金净收入同比+12.2%，增速较去年全年增速+2.2%有显著改善，除去年疫情期间部分柜面业务受限带来的低基数因素外，推断作为公司传统优势项目的代理代销等业务均有不错增长；2）其他非息业务收入同比-7.4%，判断主要是利率因素导致部分交易类资产的公允价值变动受到负面影响，而当季投资收益和汇兑收益同比均有改善。

    　　资产质量运行平稳，拨备优势继续巩固。公司一季度不良贷款率环比下降0.04pct 至1.53%（县域不良率下降0.02pct 至1.50%），为去年二季度以来账面不良率首次单季度下降，测算来看当季核销与处置仍然延续了较大力度，预计资产质量的严格认定仍在持续推进过程。拨备方面，公司拨备计提风格仍为审慎，一季度拨备计提规模同比+12.0%，拨备覆盖率当季进一步上升4.0pcts至264.4%，财务资源蓄力进一步强化。

    　　风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    　　投资建议：农业银行经营稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充足，未来公司有望通过科技与数字化转型为城市-县域业务联动再赋能。维持公司2020/21 年EPS 预测0.62 元/0.66 元，当前A/H 股股价对应2021 年0.55XPB/0.44X PB。给予公司A 股未来一年目标价3.70 元，对应2021 年0.63xPB，维持“增持”评级。