事件：农业银行2021 年一季度营业收入1944.52 亿元，同比增长4.15%；归属于本行股东净利润658.61 亿元，同比增长2.61%，对应EPS 为0.18 元/股。
期末总资产28.55 万亿元，较期初增长4.93%；归属于本行普通股股东净资产为1.94 万亿，较期初增长3.14%，对应BVPS 为5.56 元/股。考虑一季度银行业总体净利润同比增速1.5%，我们认为农业银行业绩符合市场预期。
投资要点
盈利预测与投资评级：农业银行一季度业绩表现在可比同业中相对优异，虽然国有大行的净息差压力造成收入增速趋缓，但农业银行的非利息收入增长明显优于同业。此外，继续保持资产质量优势，不良率下行+拨备覆盖率提升至264.61%。展望后市，随着贷款利率逐步回升，净息差有望企稳，而当前估值仍接近历史底部，我们坚定看好估值回升。我们预计农业银行2021、2022 年归母净利润增速6.1%、5.6%（维持），目前A 股/H 股估值对应0.56x/0.44x2021PB、5.0x/4.0x2021PE，当前静态股息率5.65%/7.14%，维持“买入”评级。
资产&负债：对公贷款拉动规模扩张，存款增长强劲但活期占比下行。
资产端：农业银行一季度总资产较期初增长4.9%，在可比国有大行中增速较快，其中贷款和同业资产是主要驱动力。i）贷款总额一季度较期初增长5.9%，尤其是对公贷款增速达到7.9%，占贷款总额的比例较期初提升1.0pct至54.8%。零售贷款则增长5.4%，我们预计其中的个人经营性贷款和农户贷款继续保持高增速。此外，票据贴现收缩，将信贷额度主要集中于贷款，与同业基本一致；ii）同业资产较期初大幅增长18.3%，主要是买入返售金融资产大幅增长41.5%。iii）金融投资资产规模较期初保持稳定。
负债端：总负债较期初增长5.1%，其中存款是主要增长点。存款总额一季度较期初强劲增长7.4%，对公和零售存款分别增长7.0%和8.0%，增速高于可比同业，但活期存款占比小幅下行1.8pct 至53.4%。一季度是存款激烈竞争的时点，国有大行主动营销定期存款产品吸引客户，因此活期存款占比普遍有所降低。我们认为，深耕县域、渠道广阔的农业银行未来在负债端仍将保持相对优势。此外，其他负债品种规模均有所收缩，其中同业负债较期初降低7.9%，应付债券收缩0.8%，向央行借款降低2.4%。我们判断，在今年市场利率上行的环境中，适度降低利率敏感型负债的占比，相应提升存款占比，更有利于平滑和抵御负债成本上行。
净息差：我们预计一季度仍小幅下行，主要源自存量贷款重定价+对公贷款占比上升。
农业银行一季度利息净收入同口径同比增长4.8%，尽管并未披露净息差，但我们通过相关生息资产科目及利息净收入估算，预计一季度净息差较2020 年全年进一步小幅下行。原因包括：i）按揭贷款等部分存量业务在一季度重定价；ii）利率价格相对低的对公和小微贷款占比不断提升。负债端，我们判断一季度计息负债成本率保持相对平稳，尽管负债结构总体优化，存款占比上升，但活期存款的比例下行。
展望后市，我们判断国有大行的净息差有望企稳，下半年回升，主要源于新发放贷款利率逐步回升，同时大型银行的负债成本也得益于监管环境。总体上，我们建议对国有大行未来的净息差走势保持理性乐观。
非利息收入：手续费收入表现亮眼，预计由居民财富管理类收入推动。
一季度手续费及用佣金净收入同比增长12.2%，增速较2020 年全年的2.2%显著回升，也明显优于同业。由于银行卡手续费支出增加，手续费及佣金支出同比大幅增长73.9%，但手续费及佣金收入同比高速增长17.8%。我们预计与居民财富管理相关的理财和代销基金业务，以及基金、理财等托管业务在一季度收入同比增速显著提升，同时上年受疫情影响出现负增长的结算与清算手续费、银行卡手续费等指标本年也有望回暖。
手续费以外的非利息收入一季度同比下滑7.5%，拖累总收入增速。其中，主要是公允价值变动损益大幅负增长，我们判断受债市波动影响，公允价值减少。
支出端：成本收入比同比下行，信用减值计提力度保持相对平稳。
农业银行一季度成本收入比为22.35%，同比下行0.40pct，我们预计今年公司将继续保持对费用支出的严格管控。此外，一季度计提信用减值502.30 亿元，同比增加12.0%，总体计提力度保持平稳，不过也造成一季度归母净利润同比增速低于PPOP 增速1.2pct。
不良率下降，拨备覆盖率夯实，预计全年资产质量压力将逐步改善。
农业银行2021 年一季度末不良率1.53%，较期初下降4BP，同时拨备覆盖率提升3.97pct至264.61%，风险抵补能力充分夯实。我们认为，当前时点农业银行的资产质量和风险抵补能力领先可比同业。展望未来，我们建议对国有大行的资产质量保持理性乐观，未来随着新生成不良率回落，资产质量仍将进一步改善。
风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。