投资要点：一季度手续费表现向好，成本控制向同业看齐，不良率下降，拨备覆盖率维持较高水平。给予“优于大市”评级。

    成本控制、手续费推动业绩。1Q21 农业银行归母净利润同比增长2.83%，营业收入同比增长4.15%。规模扩张与手续费共同驱动业绩。1Q21 手续费同比增长12.2%，带动营收增长。1Q21 成本收入比为22.3%，同比下降0.4pct，即使考虑其他业务成本后的成本收入比为24.7%，同比下降0.3pct。公司保持了较好的成本控制，成本收入比在近年逐渐接近其他国有大行。

    存贷款均加速增长。1Q21 末存款同比增长11.8%，存款增速自1Q20 低点后波动加速，公司的存款基础优势渐显。1Q21 末存款/计息负债比例85.1%，较年初提高1.5pct；活期存款占比53.4%，保持较高水平。贷款增速自2020 年下半年加快，1Q21 末同比增长13.4%，在四大行中增速最快。1Q21 末贷款/生息资产比例为55.4%，环比提高0.7pct。

    息差收窄，但资产收益率持平。我们测算1Q21 息差为2.07%，较2020 年全年略收窄4BP。其中资产收益率1Q21 与2020 年持平，只是负债成本1Q21 较2020年收窄2BP，因此影响息差。我们预计未来伴随资产端价格企稳回升，息差压力有望减轻。

    不良率下降，拨备提高。1Q21 末不良率为1.53%，环比下降4BP。拨备覆盖率264.61%，环比提高3.97pct。其中，县域不良率为1.50%，环比下降2BP；县域拨备覆盖率虽然环比降5.89pct ，但仍处于301.42%的高位。当前农业银行县域不良率已经低于全行水平，拨备覆盖率在四大行中首位，我们认为未来风险加速出清后，资产质量向好。

    投资建议。一季度手续费表现向好，成本控制向同业看齐，不良率下降，拨备覆盖率维持较高水平。我们预测2021-2023 年EPS 为0.62、0.67、0.73 元，归母净利润增速为6.19%、7.32%、8.69%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为4.78 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为0.80 倍（可比公司为0.60 倍），对应合理价值为4.66 元。因此给予合理价值区间为4.66-4.78 元（对应2021 年PE 为7.50-7.69 倍，同业公司对应PE 为5.50 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。