营收增长改善、成本管控较好，盈利能力回升。公司发布21 年中报：

    　　21H1 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长7.8%、7.7%、12.4%，增幅较21Q1 分别提高3.6pct、3.9pct、9.7pct，核心盈利指标均呈改善态势。从营收来看：得益于规模扩张以量补价，21H1 利息净收入同比增长6.1%，增速较21Q1 有所提高；在网络金融、投行、信用卡等重点业务同比双位数增长的带动下，21H1 手续费净收入同比增速达8.8%，保持了较快的增长势头；21H1 其他非息净收入同比增速由负转正，主要是由于投资收益和汇兑损益增加。从支出来看：成本继续严控，成本收入比同比下降0.1pct；资产质量稳中向好，拨备计提力度减轻，21H1 减值损失同比减少3.1%。

    　　生息资产收益率企稳，负债成本率小幅上行，息差环比持平。公司21H1息差为2.12%，较20A 下降8bps，持平于21Q1。环比持平主因是资产端价格逐步走稳，其次是负债端成本整体波动较小。具体来看：（1）Q2 资产端加大了信贷配置，尤其是个贷，结构进一步优化，叠加同业资产收益率的回升，整体资产收益率触底企稳；（2）负债端，受存款定期化、长期化的影响，存款成本率仍在上行，公司在市场利率低位适度加大了同业资金配置优化负债结构，整体负债成本率上升幅度较小。趋势上看，贷款收益率下行压力最大阶段已过，随着资产结构继续优化，预计生息资产收益率企稳回升；负债端，存款利率定价改革将有效缓解存款成本上行压力；综合来看，预计下半年息差有望保持改善的态势。

    　　资产质量稳中向好，拨备覆盖率继续保持较高水平。21H1 末不良额环比微增，不良率为1.50%，环比下降3bps；与上年末相比，关注类贷款和逾期贷款的余额和占比均实现了双降；据我们测算，21H1 不良生成率和核销转出率同比均下降，环比季节性回升。总体来看，公司风险管控和风险化解效果较好，资产质量总体保持稳定。此外，21H1 末公司的拨备覆盖率为274.5%，环比上升9.9pct，保持可比同业领先。

    　　盈利预测与投资建议：公司深耕县域、普惠，坚持高质量发展，核心盈利指标全面改善，息差企稳，资产质量前景稳定，风险抵补能力较强。

    　　预计公司21/22 年归母净利润增速分别为12.8%、12.5%，EPS 分别为0.68/0.77 元/股，当前A 股股价对应21/22 年 PE 分别为4.3X/3.8X，PB 分别为0.50X/0.45X。考虑近两年公司估值中枢以及公司基本面情况，我们认为可以给予公司A 股21 年PB 估值0.7X，对应A 股合理价值为4.12 元/股，考虑A/H 股溢价因素，对应H 股合理价值为3.68 港币/股。维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。