资产质量显著改善，县域持续高成长

    　　1-6 月归母净利润、营收、PPOP 同比+12.4%、+7.8%、+7.6%，较Q1+9.7pct、+3.6pct、+3.8pct，净利润同比增速居四大行之首，驱动因素包括信用成本下行、信贷较快投放、其他非息收入回暖，资产质量显著改善。鉴于业绩释放较强，我们预测2021-23 年EPS0.66/0.70/0.74 元（前次0.66/0.69/0.73元）。21 年BVPS 预测值为5.86 元，对应PB 为0.50 倍。可比公司21 年Wind 一致预测PB0.53 倍，公司县域金融特色突出，应享受一定估值溢价，我们维持21 年目标PB 0.70 倍，目标价4.10 元，维持“增持”评级。

    　　信贷加速支持实体，息差较20 年下行

    　　6 月末总资产、贷款、存款同比+8.2%、+13.7%、+7.7%，较3 月末-0.6pct、+0.4pct、-4.1pct，信贷投放提速。Q2 新增对公、零售贷款约为6:4，对公信贷进一步向实体经济倾斜，6 月末战略新兴和现代服务业成长性行业贷款同比+21.9%至1.4 万亿元，绿色信贷同比+35.3%至1.8 万亿元，民营企业贷款同比+21.2%至2.3 万亿元。存款同比增速放缓，受市场整体环境影响，存款活期率较20 年末-2.1pct 至52.4%。21H1净息差较20 年-8bp 至2.12%，生息资产收益率、计息负债成本率较20 年-6bp、+2bp，贷款收益率、存款成本率分别较20 年-13bp、+6bp。1-6 月年化ROE 同比+0.46pct 至12.40%。

    　　县域金融持续高成长，数字化转型显效

    　　6 月末县域贷款、存款同比+16.9%、+7.3%，贷款增速高于全行水平，县域贷款、存款占全行比重达35.8%、42.6%，较20 年末+0.9pct、-0.3pct，服务乡村振兴定位契合国家战略。县域不良率、拨备覆盖率较20 年末-1bp、-2.6pct 至1.51%、305%，风险抵御能力强于全行。1-6 月中收同比+8.8%，电子银行、投行、代理收入增长较快。其他非息收入同比+21.9%，较Q1+29.3pct。积极推进数字化转型，“农银e 贷”余额较上年末+38.2%至1.8 万亿元，个人掌银MAU 同比+53%至1.2 亿户，线上获客能力显著提升。

    　　资产质量显著改善，信用成本同比下行

    　　6 月末不良率、拨备覆盖率分别为1.50%、275%，较3 月末-3bp、+10pct，资产质量显著改善，风险抵御能力增强；零售、对公不良率较20 年末-13bp、-6bp，零售端信用卡、消费贷、经营贷、农户贷等资产质量全面向好。关注率较20 年末显著下降44bp 至1.57%。逾期90 天以上不良偏离度为44%，较20 年末-5.2pct。Q2 年化不良生成率较Q1 下行1.1pct 至0.42%。Q2 年化信用成本同比-0.29pct 至1.13%，信用减值损失同比-3.1%。6 月末资本充足率、核心一级资本充足率为16.2%、10.9%，较3 月末-0.14pct、-0.13pct。

    　　风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。