核心盈利指标延续改善。公司发布21 年三季报：前三季度营收、PPOP、归母净利润同比分别增长9.4%、10.0%、12.9%，增幅较上半年分别提高1.6pct、2.3pct、0.6pct，核心盈利指标均呈改善态势。从前三季度业绩驱动拆分来看：规模稳健扩张、拨备计提减轻、投资收益等其他非息同比高增、成本收入比同比下降是主要正贡献因素；有效税率同比上升、息差同比收窄拖累业绩表现。

    　　前三季度资产收益率、负债成本率均较上半年小幅上行，净息差持平。

    　　公司前三季度年化净息差为2.12%，持平于上半年。据我们测算，前三季度年化资产收益率、年化负债成本率均较上半年微升1bps。具体来看：（1）Q3 资产端继续加大了信贷配置，尤其是个人贷款，同时抓住市场机会提高资金运作效率，资产结构优化带动资产收益率回升；（2）负债端，Q3 预计压降了长期限存款占比叠加新发生存款利率出现下行，存款成本趋稳一定程度上缓解了负债成本率上行压力。总体来看，今年以来公司的净息差、资产收益率、负债成本率走势均符合我们前期的判断，预计四季度有望继续保持边际改善的态势。

    　　资产质量保持稳定，拨备覆盖率继续提高。Q3 末不良贷款额环比微增28 亿元；不良贷款率为1.48%，环比下降2bps，实现了连续3 个季度环比下降；其中，县域不良贷款率为1.50%，与公司整体不良水平基本持平。据我们测算，公司前三季度年化不良生成率为0.46%、年化核销转出率22.0%，同比均大幅下降，环比季节性下降。总体来看，公司前期净表计划的成果继续夯实，资产质量总体保持稳定。此外，Q3 末公司的拨备覆盖率为288.0%，环比上升13.5pct，继续保持在可比同业中相对较高的水平。

    　　盈利预测与投资建议：公司深耕县域、普惠，坚持高质量发展，核心盈利指标延续改善，资产负债结构优化带动净息差走平，资产质量前景稳定，风险抵补能力继续保持较高水平。预计公司21/22 年归母净利润增速分别为7.2%、10.2%，EPS 分别为0.65/0.72 元/股，当前A 股股价对应21/22 年 PE 分别为4.5X/4.1X，PB 分别为0.50X/0.46X。考虑近两年公司估值中枢以及公司基本面情况，我们认为可以给予公司A 股21 年PB 估值0.7X，对应A 股合理价值为4.10 元/股，考虑A/H 股溢价因素，对应H 股合理价值为3.72 港币/股。维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。