3Q21 业绩好于我们预期

    　　农业银行公布2021 年3 季度业绩，归母净利润前三季度累计同比增长12.9%，三季度同比增长14.0%；拨备前利润前三季度累计同比增长9.8%，三季度同比增长14.5%，均好于我们预期，主要受其他非息收入增长贡献。

    　　发展趋势

    　　县域业务迎来新机遇。截至3 季度末公司县域贷款余额6.1 万亿元人民币，占全部贷款比重36%，余额同比增长15.0%，高于全部贷款增速13.0%。公司认为县域业务环境正在改善，原因包括：1）宏观背景方面，乡村振兴、国内国际“双循环”战略下，县域投资、消费呈现良好态势，农村居民可支配收入增速持续高于城镇居民；2）农村信用体系建设推进，县域信用环境正在改善；3）银行农村业务风控能力不断提升，不良率持续下降，三季度末仅1.5%，与全行基本持平（1.48%）。我们认为市场可能低估了县域经济环境的改善，公司县域业务迎来新机遇。

    　　息差保持稳定。前三季度公司净息差为1.99%，环比企稳（1Q21/1H21 净息差录得2.01%/1.99%）。原因包括：1）从资产端看，一季度贷款重定价后，二三季度贷款利率企稳回升。2）负债端看，存款自律定价机制推出后中长期存款成本下降，短期存款占比提升。向前看，公司认为四季度息差趋势有望保持稳定。

    　　信贷需求充足，房地产贷款投放平稳。公司信贷储备项目3.87 万亿元人民币，信贷需求充足。具体来看，3 季度部分贷款增速较快：1）县域贷款同比增长15%；2）绿色信贷规模增速超过20%；3）制造业信贷规模同比增长17%，其中高技术制造业贷款增长22%。4）房地产贷款投放将保持平稳，不会出现收紧。

    　　资产质量稳定，短期冲击有望消退。4Q20 至今，公司不良率保持下降趋势，分别录得1.57%/1.53%/1.50%/1.48%；前三季度不良贷款净形成率仅为0.19%，较去年同期下降73bps，资产质量改善。三向前看，公司认为近期房地产行业不良风险较小，短期冲击后资产质量仍然稳健。此外，截至3Q21公司拨备覆盖率录得288%，同比/环比提升16/14 个百分点，具有较强风险抵补能力。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021 年、2022 年盈利预测不变。当前A 股股价对应2021E/2022E0.5x/0.5x 倍 P/B。当前H 股股价对应2021E/2022E 0.4x/0.4x P/B。A 股维持跑赢行业评级和4.08 元目标价，对应0.7x 2021E P/B 和0.6x 2022E P/B，较当前股价有39.2%的上行空间。H股维持跑赢行业评级和3.83 港元目标价，对应0.6x 2021E P/B、0.5x 2022EP/B，较当前股价有44.0%的上行空间。

    　　风险

    　　县域业务资产质量不及预期，房地产行业风险扩散。