事件

    　　10 月28 日，农业银行披露2021 年三季报。2021 年前三季度实现营业收入5448.97 亿元，同比增长9.4%；实现归母净利润1867.09 亿元，同比增长12.9%。营收、利润增速均超出我们预期。

    　　3Q21 不良率季度环比下降2bps 至1.48%，拨备覆盖率季度环比提高13.5pct 至288.0%，拨备覆盖率提高幅度超出我们预期。

    　　简评

    　　1、营收、净利润增长均提速，非息收入增长大幅提升。

    　　农业银行前三季度营收同比增长9.4%，增速季度环比提升1.6pct；归母净利润同比增长12.9%，增速季度环比提升0.6pct，均超出我们预期。从盈利增长驱动因素来看，平均生息资产规模、拨备及其他非息收入正向贡献利润9.9%、5.8%及3.8%，息差变动则负向贡献利润5.1%。环比上半年来看，其他非息收入对利润贡献加大，前三季度投资收益、公允价值变动等其他非息收入大幅上涨，同比增长61.2%（1H21：21.9%），带动营收增速明显提升。而拨备计提正向贡献环比上半年有所减少，前三季度资产减值损失同比增长1.7%（1H21：-3.1%），因此整体净利润增速提升幅度小于营收。

    　　2、净息差迎拐点，资产端收益率企稳回升，负债端成本上升压力减缓。

    　　农业银行前三季度利息净收入同比增长5.9%（1H21:6.1%），增速略有放缓，主要是平均生息资产规模增长略有放缓，但净息差则止跌回升。9M21 净息差为2.12%，较1H21 净息差持平；测算3Q21 净息差为2.08%，季度环比提高2bps，净息差企稳回升。

    　　以期初期末口径测算，3Q21 平均资产收益率为3.54%，季度环比提升2bps，预计主要是三季度资产端结构优化以及贷款收益率回升。3Q21 平均负债成本率为1.68%，季度环比微降1bp，保持平稳；存款结构来看，3Q21 活期存款占比季度环比下降1pct至52.1%，负债成本率微降预计主要为市场化负债成本下降。我们预计明年存款自律机制对于存款成本的缓解效应将逐步显现，叠加贷款定价企稳，净息差预计已见底有望继续逐步回升。

    　　3、不良率持续改善，拨备覆盖水平大幅上升。

    　　农业银行不良率已经连续三个季度下降，资产质量逐步修复。3Q21 农业银行不良率为1.48%，季度环比下降2bps。加回核销不良后不良生成率仅16bps，季度环比下降15bps，资产质量持续改善。2Q21 农业银行的逾期90 天以上/不良为四大行最严格，仅44.2%，农业银行不良率在此极为审慎的基础下逐季改善，资产质量坐实。

    　　拨备覆盖水平大幅提升，3Q21 拨备覆盖率季度环比提高13.5pct 至288.0%，风险抵补能力增强。3Q21 拨贷比季度环比提高16bps 至4.27%。

    　　4、贷款占比持续提升，信贷保持较快增长。

    　　3Q21 农业银行贷款总额同比增长12.7%（1H21：13.7%），增速季度环比略有放缓，但仍保持较快增长。结构来看，贷款占比季度环比提升0.6pct 至58.2%，占比逐季提升，资产结构持续优化。农业银行深化“三农+小微”特色金融服务体系，县域贷款需求旺盛，3Q21 县域贷款投放较年初增长15.0%，高于全行贷款增速3.5pct。

    　　同时县域贷款不良率与全行不良率间差距缩窄，3Q21 县域贷款不良率为1.50%，仅高出全行不良率2bps，农业银行面对复杂多变的县域金融风险管控成效显著。

    　　5、盈利预测与投资建议

    　　农业银行三季报营收利润增长均超预期，不良率在极为审慎严格的认定标准下继续逐季改善，资产质量逐步夯实，拨备覆盖水平大幅上提，全年有望延续利润高增长态势。农业银行作为一家聚焦服务乡村振兴支持地方经济的大行，拥有网点分布广、服务客群多、产品体系全的优势，与其他服务乡村的同业形成差异化竞争。

    　　我们预计农业银行2021/2022 年营收同比增长9.7%/10.9%，归母净利润同比增长13.0%/8.0%。当前股价对应21年PB 仅0.50 倍，维持增持评级，目标价4.7 元，对应0.8 倍21 年PB。

    　　6、风险提示

    　　1）宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险；2）全球疫情出现超预期反弹，国内外政策发生变化；3）县域农村金融风险恶化，不良率上升。