事件：

    　　10 月28 日，农业银行发布2021 年三季报，前三季度实现营业收入5448.97 亿元，YoY+9.4%，归母净利润1867.09 亿元，YoY+12.9%。加权平均净资产收益率为12.17%。

    　　点评：

    　　业绩增长进一步提速，非息支撑明显。农业银行前三季度营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为9.4%、10.0%、12.9%，同比增速较中报分别提升1.6、2.3、0.6pct，各项业绩指标增速进一步向上。拆分来看：（1）净利息收入延续“以量补价”，但净息差拖累程度有所收窄，对业绩贡献度环比增加1.5pct 至-4.7%；（2）非息收入为三季报主要增长点，特别是在投资收益带动下，非息对业绩贡献度进一步走扩，环比提升4.7pct 至14.2%；（3）拨备计提力度维持一定强度，前三季度计提信用及其他资产减值损失1416.29亿元，同比多增24.16 亿元，对盈利形成1.5%的拖累。

    　　扩表速度趋缓，净息差环比持平。农业银行前3 季度净利息收入同比增长5.9%至4297.17 亿元，增速环比下降0.2pct，从量价来看：

    　　（1）资产扩张速度有所放缓。前三季度总资产、生息资产、贷款同比增速分别为6.2%、6.7%、13.0%，增速较上半年分别变动-2.0、-1.8、-0.7pct，由于非信贷类资产呈现负增长态势，贷款占生息资产的比重环比提升0.4pct 至58.3%；（2）三季度净息差为2.12%，环比持平。资产端定价预计受结构优化影响。公司三季度信贷资源向高收益的零售贷款倾斜，对公（不含贴现）、零售贷款3Q 单季分别新增1448.70、1806.46亿元，推动零售贷款占比较上季末提升0.2pct 至41.1%，零售信贷占比提升为资产端定价上行提供一定保障，测算生息资产收益率环比提升1bp 至3.56%；负债成本上行的斜率趋于平缓。公司三季度适度加大主动负债的吸收力度，市场类负债占比有所提升，存款占比较上季末下降0.4pct 至84.2%，但公司加强了负债成本差异化定价的安排，结构优化助力付息负债成本率上行幅度逐季收敛，测算付息负债成本率环比提升1bp 至1.70%，而2Q 上行幅度为4bp。

    　　投资收益取得较好表现，驱动非息收入高增。前三季度农业银行非息收入同比增长24.8%至1151.80 亿元。其中，净其他非息收入同比增长61.2%至497.04 亿元，增速较上半年提升39.29pct，主要受到投资收益同比高增驱动，推测为三季度广谱利率下行带来的利好效应，资本利得取得较好增长。农业银行前三季度投资收益同比增长3581.4%至209.84 亿元。

    　　资产质量持续向好，拨备覆盖率升至288.0%。截至9 月末，农业银行不良贷款率为1.48%，环比下降2bp，在资产质量整体改善情况下，农业银行拨备计提依旧保持一定强度，前三季度计提信用及其他资产减值损失1416.29 亿元，同比多增24.16亿元，垫厚公司安全边际。截至9 月末，农业银行拨备覆盖率、拨贷比分别为288.0%、4.27%，环比分别提升13.51、0.15pct，风险抵补能力进一步增强。

    　　资本充足率稳中有升。截至9 月末，农业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别11.18%、12.98%、16.70%，季环比分别提升0.33、0.33、0.47pct。农业银行近年来持续推进“固本计划”，借助永续债、二级资本债等资本工具进一步增强资本实力。9 月1 日，农业银行获准发行不超过1200 亿元永续债，发行落地后将进一步打开资本约束。

    　　盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，营收增速稳健，具有稳定的低成本存款扩展来源。我们上调2021-2023 年EPS 预测为0.66（较上一期上调1.2%）/0.69（较上一期上调1.2%）/0.72 元（较上一期上调1.4%），当前股价对应PB 估值分别为0.50/0.46/0.43 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：如果经济修复不及预期，可能影响公司信贷投放的力度和质量。