营收利润内生增长带动ROA 回升。2021Q1-3 累计营收同比增长9.4%,累计归母净利润同比增长12.9%,环比2021H1 增速均有提升。年化平均ROA 环比回升1bp 至0.89%。我们认为2021Q1-3 净息差(2.12%)企稳和非息收入的强劲增长(+24.8%)是主要原因。
优化资产负债配置助力净息差企稳。与2Q21 相比,3Q21 贷款占总资产比例提升0.7pct 至58.3%。而3Q21 同业资产占总资产比例下降0.6pct 至5.45%。资源向高收益资产的倾斜,带动单季度测算生息资产收益率回升3bp 至2.10%。同时我们测算3Q21 单季度计息负债成本率企稳1.68%。考虑与年中相比,3Q21存款占总负债比例略降0.4pct 至82.6%,同业负债占总负债比例略升0.3pct 至9.7%,以及同业存单利率2021 年7 月显著下行。我们认为农行保持吸储能力的同时,抓住了同业市场资金成本下降的机会,来维持负债端成本的稳定。
不良生成率下降,县域资产质量改善。3Q21 不良率环比年中下降2bp 至1.48%,值得一提的是,县域不良贷款率为1.50%,比2020 年末下降0.02pct。我们测算不良净生成率环比2Q21 持平为0.54%,不良毛生成率环比2Q21 上升88bp 至1.48%。我们预计后续农业银行资产质量有望进一步改善。同时,拨备继续夯实,3Q21 拨备覆盖率较年中提升13.5pct 至288.04%,拨贷比较年中提升14bp 至4.26%。
投资建议。农业银行营收利润内生增长带动ROA 回升,优化资产负债配置令净息差企稳。县域资产质量改善,整体不良率和不良生成率均有下降,同时进一步夯实拨备。我们预测2021-2023 年EPS 为0.64、0.70、0.77 元,归母净利润增速为9.91%、8.96%、8.86%。我们根据DDM 模型(见表2)得到合理价值为5.04 元;根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为0.8 倍(可比公司为0.57倍),对应合理价值为4.68 元。因此给予合理价值区间为4.68-5.04 元(对应2021年PE 为7.26-7.82 倍,同业公司对应PE 为5.02 倍),维持“优于大市”评级。
风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。