业绩增速提升，县域较快成长

    1-9 月归母净利润、营收、PPOP 同比+12.9%/+9.4%/+9.8%，较1-6 月+0.6pct/+1.6pct/+2.2pct，营收、利润增长提速，主要驱动包括信贷平稳投放、息差企稳、非息收入较快增长、信用成本下行。鉴于业绩增速进一步提升，我们预测2021-23 年EPS 0.69/0.72/0.77 元（前次0.66/0.70/0.74 元）。

    21 年BVPS 预测值5.89 元，对应PB0.50 倍。可比公司21 年Wind 一致预测PB0.55 倍，公司县域金融特色突出，应享受一定估值溢价，我们维持21 年目标PB0.70 倍，目标价由4.10 上调至4.12 元，维持“增持”评级。

    信贷平稳投放、结构优化，累计息差环比持平

    9 月末总资产、贷款、存款分别同比+6.2%、+13.3%、+6.0%，较6 月末-2.0pct、-0.4pct、-1.6pct，信贷保持相对平稳增长。Q3 新增贷款中零售贷款占比约为44%，9 月末贷款/总资产、零售贷款/总贷款分别较6 月末+0.7pct、+0.1pct 至58.3%、41.1%，资产结构持续优化。9 月末存款活期率较6 月末-1pct 至52.1%。1-9 月净息差较1-6 月持平于2.12%，我们测算生息资产收益率、计息负债成本率分别较1-6 月+1bp、+1bp，资产端定价企稳回升预计是受益于资产结构优化、LPR 重定价效应基本消化；负债端成本升幅趋缓，预计主要由于压降长期限高成本存款所致。

    县域金融较快成长，其他非息收入回暖

    县域金融保持较高成长性，9 月末县域贷款、存款分别同比+16.8%、+6.3%，均高于全行平均水平，占全行贷款、存款的比例较6 月末+0.3pct、+0.2pct至36.2%、43.4%。9 月末县域贷款不良率、拨备覆盖率较6 月末-1pct、+12pct至1.50%、317%，资产质量持续改善。1-9 月中收同比+6.5%，较1-6 月-2.3pct，中收/营收为12.0%；其他非息收入同比+61.2%，增速较1-6 月显著修复39.3pct，在低基数效应下驱动营收增速提升。

    资产质量继续改善，资本充足率提升

    9 月末不良率、拨备覆盖率为1.48%、288%，较6 月末-2bp、+14pct，风险抵御能力增强。我们测算Q3 年化不良生成率为0.40%，较Q2 提升0.23pct、但仍处较低水平，我们认为资产质量整体稳健，未来可关注地产及相关产业链、县域小微对行业及公司资产质量的边际影响。保持较大不良处置力度，我们测算Q3 不良处置金额约450 亿元（上年同期约140 亿元）。

    Q3 年化信用成本较Q2 下行0.04pct 至1.09%，拨备计提力度适度减弱，驱动利润释放。9 月末资本充足率、核心一级资本充足率为16.70%、11.18%，较6 月末+0.47pct、+0.33pct，利润增速提升驱动内源性补充能力增强。

    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。