核心观点：（注：除非特别说明，货币单位为人民币，港币兑人民币汇率为0.8122。）

    营收盈利实现稳健增长。公司发布21 年年报：全年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长9.4%、7.4%、11.7%。营收增速与前三季度持平，主因有三点：一是生息资产规模增长较快叠加息差环比持平，利息净收入实现了稳健增长；二是在代理基金、代客理财、电子银行等重点业务带动下，手续费净收入同比增长7.8%；三是受市场利率下行等因素影响，其他非息收入同比增速高达60.7%。受成本收入比上升的影响，PPOP 增速较前三季度下降2.6pct；在基数明显抬升的背景下，得益于拨备计提压力减轻，利润增速较前三季度仅下降1.2pct，总体较为稳健。

    　　息差环比持平，预计22 年仍有一定下行压力。公司21 年息差为2.12%，连续2 个季度环比持平。据我们测算，21 年资产收益率、负债成本率均较前三季度微升2bps。具体来看：（1）Q4 资产端继续加大了贷款配置力度，尤其是零贷款，贷款占生息资产比重、零售贷款占贷款比重环比均提升，结构持续优化，对冲了新发贷款利率下行的不利影响，资产收益率环比微升；（2）负债端，受益于市场利率下行，主动负债成本率跟随下行，但存款竞争较为激烈，存款成本率环比预计有所上行，导致整体负债成本率继续上行。展望22 年，受LPR 调降影响，预计生息资产收益率同比略有下降；负债端，随着中长期存款到期重定价，存款成本上行压力缓解，预计整体负债成本率保持相对稳定；综合资产负债两端，预计22 年息差同比小幅下行。

    　　资产质量稳定，拨备继续增厚。21 年末不良贷款余额环比减少44 亿元；不良贷款率为1.43%，环比下降5bps，不良实现环比双降；前瞻性指标趋势向好，关注类贷款余额和占比均较Q2 末下降，逾期贷款占比较Q2末下降3bps 至1.08%。据我们测算，21 年年化不良生成率为1.45%、年化核销转出率89.1%，同比和较21H1 均大幅下降。总体来看，公司风险管控能力较强，不良处置力度较大，资产质量继续夯实。21 年末拨备覆盖率299.7%、拨贷比4.30%，环比分别上升11.7pct、0.03pct，继续保持在可比同业中相对较高的水平。

    　　盈利预测与投资建议：公司深耕县域、普惠，坚持高质量发展，盈利能力稳健，资产质量前景稳定，风险抵补能力较强。预计22/23 年归母净利润增速分别为7.2%、8.5%，EPS 分别为0.73/0.79 元/股，当前A 股股价对应22/23 年 PE 分别为4.2X/3.9X，PB 分别为0.47X/0.43X。考虑近两年公司估值中枢以及公司基本面情况，我们认为可以给予公司A股22 年PB 估值0.6X，对应A 股合理价值为3.86 元/股，考虑A/H 股溢价因素，对应H 股合理价值为3.78 港币/股。维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。