资产质量向好，县域增长动能强

    　　2021 年归母净利润、营收、PPOP 同比+11.7%、+9.4%、+7.2%，较1-9月-1.2pct、持平、-2.6pct，利润增速略超出我们预期的11.35%。利润双位数增长主要受益于非息收入亮眼、信用成本下行。2021 年拟每股派息0.21 元，现金分红比例为30%，股息率为6.78%（截至2022/3/30）。鉴于息差企稳，我们预测2022-2024 年EPS 0.73/0.77/0.81 元（前次0.72/0.77/-元），2022 年BVPS 预测值6.39 元，对应PB 0.48 倍。可比公司2022 年Wind 一致预测PB 均值0.52 倍，公司县域金融特色突出，应享受一定估值溢价，我们给予2022 年目标PB 0.65 倍，目标价由4.12 元调整至4.15元，维持“增持”评级。

    　　资产结构改善，息差保持稳定

    　　2021 年末总资产、贷款、存款分别同比+6.9%、+13.2%、+7.5%，较9 月末+0.7pct、-0.1pct、+1.5pct。21 年末贷款占总资产比例较9 月末+0.75pct至56.6%，资产结构改善。Q4 新增零售贷款占比达到82%，贷款结构优化。

    　　2021 年净息差为2.12%，较前三季度持平，生息资产收益率、计息负债成本率分别较上半年+1bp、+1bp，均较为平稳。贷款定价下行幅度放缓叠加资产结构改善驱动资产端收益率提升；存款成本率则略有上行，主要由于存款竞争较为激烈，2021 年末存款占总负债比例为82.2%，较9 月末-0.4pct。

    　　资产质量持续改善，资本充足率提升

    　　2021 年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.43%、300%，较9 月末-5bp、+12pct。关注率较6 月末下降10bp 至1.48%，逾期90 天以上贷款/不良贷款为45%，潜在不良生成风险较低。零售、对公不良率分别较6 月末+2bp、-9bp，其中按揭、对公地产不良率分别较6 月末+0.04pct、+1.85pct 至0.36%、3.39%。Q4年化不良生成率仅0.02%。Q4年化信用成本同比-0.11pct至0.58%，为驱动利润增长的主要因素。21 年末核心一级资本充足率为11.44%，较9 月末+0.26pct，主要得益于内源资本补充。

    　　县域贷款增长动能强，非息收入高增长

    　　21 年末县域贷款、存款同比+17.2%、+7.5%，贷款增速高于全行水平，存款增速则基本相当，占全行贷款、存款的比例较9 月末持平、-0.4pct 至36.2%、43.0%。县域不良率、拨备覆盖率较9 月末-2bp、+5pct 至1.42%、332%。2021 年非息同比+26%：中收同比+7.8%，增速较1-9 月+1.2pct，电子银行、代理增长较快，非保本理财余额20725 亿元，较6 月末+28.5%；其他非息收入同比+61%，保持高增长态势。

    　　风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。