2021 年业绩略好于我们预期

    　　农业银行公布2021 年业绩，2021 年归母净利润累计同比增长11.7%，拨备前利润累计同比增长7.2%，略好于我们预期，主要由于信用成本低于预期。

    　　发展趋势

    　　受益于乡村振兴战略机遇。公司2021 年贷款增速13.2%，贷款增速居六大行首位，主要受县域贷款增速驱动。2021 年县域贷款增速17.2%，占全部贷款比重36.2%，增速和占比均为2011 年以来最高。2021 年底县域贷款不良率1.42%，低于全行贷款平均水平，2016 年以来下降1.6 个百分点，资产质量改善幅度高于其他贷款。2022 年3 月30 日，人民银行印发《关于做好2022 年金融支持全面推进乡村振兴重点工作的意见》，强调“精准发力、靠前发力”，我们认为公司有望继续受益于乡村振兴战略机遇。

    　　息差保持平稳。2021 年公司净息差2.12%，较2020 年下降8bps，但2021 年2 季度以来保持平稳。其中，2021 年生息资产收益率3.70%，较2020 年下降5bps，但较2021 年上半年已回升1bp；2021 年付息负债成本率1.74%，较2020 年上升3bps，但2021 年2 季度以来基本持平。向前看，我们预计2022 年息差可能小幅收窄3-5bps，但压力小于2021 年。

    　　资产质量改善。2021 年公司不良贷款率1.43%，较2020 年下降0.14ppt；不良贷款总生成率至1.36%，较2020 年下降0.3ppt；拨备覆盖率同比上升39 个百分点至300%；整体看公司资产质量持续改善，风险抵补能力提高。

    　　净手续费收入增速较快。公司2021 年净手续费收入同比增长7.8%，增速在四大行中仅次于中行。其中电子银行业务收入增长16.5%，主要由于公司深化数字化转型，电子商务收入增加；代理业务收入增长12.5%，主要是由于代销基金和理财收入增加。

    　　盈利预测与估值

    　　我们上调2022/2023 年净利润4.5%/5.9%至2,578 亿元/2,765 亿元，主因我们上调息差和净利息收入。当前A 股股价对应2022/2023 年0.5 倍/0.4倍市净率。当前H 股股价对应2022/2023 年0.4 倍/0.4 倍市净率。A 股维持跑赢行业评级和3.87 元目标价，对应0.6 倍2022 年市净率和0.6 倍2023 年市净率，较当前股价有26.9%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和4.11 港元目标价，对应0.6 倍2022 年市净率和0.5 倍2023 年市净率，较当前股价有37.5%的上行空间。

    　　风险

    　　县域业务资产质量风险高于预期。